朝闻国盛

如何看待美元流动性收紧 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 【金融工程】六周期框架下的多资产ETF配置——20251105 【固定收益】如何看待美元流动性收紧——20251105【商贸零售】商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖——20251105【机械设备】MIM在机器人领域的应用前瞻——20251105【纺织服饰】2025Q3行业总结：下游运动板块稳健，上游订单期待改善——20251105 ◼研究视点 【建筑装饰】隧道股份（600820.SH）-Q3毛利率显著回升，投资收益影响短期业绩——20251105 【电力设备】天合光能（688599.SH）-亏损收窄，储能业务强势崛起——20251105 【海外】小米集团-W（（01810.HK）-手机加速高端化，汽车交付量提升——20251105 晨报回顾 【建筑装饰】北方国际（000065.SZ）-Q3业绩降幅环比收窄，电力运营规模稳步扩张——20251105 1、《朝闻国盛：出口运价指数回升——基本面高频数据跟踪》2025-11-052、《朝闻国盛：A股2025年三季报全景分析》2025-11-043、《朝闻国盛：分化收敛，均衡应对》2025-11-03 【汽车】浙江荣泰（603119.SH）-Q3增速恢复业绩亮眼，机器人业务加速推进——20251105 【计算机】协创数据（300857.SZ）-业绩持续高增，算力与机器人业务稳步推进——20251105 ◼重磅研报 【金融工程】六周期框架下的多资产ETF配置 对外发布时间: 2025年11月05日 在专题报告《中国经济六周期模型与多资产策略应用》中，我们基于货币-信用-增长三个维度方向来刻画宏观状态，当下处于宽货币-宽信用-增长上行的阶段2经济复苏。 六周期模型自2023年9月以来长期处于阶段4~6的信用收缩阶段，从历史统计来看往往债券、黄金资产和价值风格表现较佳，与过去两年市场表现基本一致。今年6月13日起信用开启扩张，在此阶段一般权益和商品资产收益较高，成长风格占优，债券则较弱，与三季度市场表现也较为相符。 在各阶段配置看多资产的平价组合，六周期多资产ETF轮动策略2014年以来年化收益为23.0%，年化波动为11.3%，最大回撤12%，夏普为2.0，月度胜率为72%，年单边换手2.4倍；今年以来截至10月底绝对收益为23.2%，回撤4.4%；相较于全天候策略收益翻倍，同时大幅提高夏普比率和卡玛比率。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 汪宜生分析师S0680525070003wangyisheng@gszq.com刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com 【固定收益】如何看待美元流动性收紧 对外发布时间: 2025年11月05日 近期美联储降息落地，然而美元流动性不松反紧。本次美元流动性趋紧主要由ONRRP消耗殆尽、美国政府关门导致TGA账户资金淤积导致。美国历史上也有过多次TGA账户余额大幅上升的情况，但影响均为短期影响。后续 来看，本次流动性紧缩是否会持续，主要受美国政府关门何时结束以及美联储后续操作影响。美国政府关门是导致本轮TGA账户余额大幅上升的主要因素之一，目前来看，美国政府何时结束关门仍有较大不确定性，但随着市场波动加大，两党尽快达成一致的压力也在加大。另一方面，对于美联储而言，如果流动性紧缩压力持续上升，美联储也需通过其他方式增加流动性投放。因此，随着流动性紧缩的发酵，倘若两党达成协议、美国政府结束关门，或者美联储通过其他方式投放流动性，市场有望恢复缓和，回到之前的趋势。 风险提示：美国政府停摆不确定性，美国货币政策不确定性，风险偏好不确定性。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com 【商贸零售】商社板块2025三季报总结：子行业增长分化，静待消费环境回暖 对外发布时间: 2025年11月05日 短期，我们建议重视25Q4和26Q1春节旺季有业绩弹性的子板块，主要包括跨境电商（黑五圣诞大促）、部分景区（冰雪经济）、商超和免税（春节旺季）等。此外，招聘市场环比回暖，AI+人服有望为行业带来新亮点。其他底部的顺周期板块比如免税、酒店、餐饮环比数据改善待持续观察，短期优选稳增长高分红标的。 综上推荐小商品城、永辉超市、名创优品、潮宏基、安克创新、美团-W、九华旅游、科锐国际、若羽臣、华住集团、首旅酒店、君亭酒店，关注中国中免、锦江酒店、古茗、蜜雪集团、老铺黄金、周大福、BOSS直聘、北京人力、长白山、黄山旅游、三峡旅游、天目湖、岭南控股、宋城演艺、金马游乐、西域旅游、祥源文旅、三特索道、中青旅、百胜中国、海底捞、锅圈、小菜园、绿茶集团。 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。 李宏科分析师S0680525090002lihongke@gszq.com 程子怡分析师S0680524080004chengziyi@gszq.com陈天明研究助理S0680123110020chentianming@gszq.com范佳博研究助理S0680124040012fanjiabo@gszq.com 【机械设备】MIM在机器人领域的应用前瞻 对外发布时间: 2025年11月05日 MIM是一种融合传统粉末冶金与现代塑料注射成形技术的“近净成形”工艺，被誉为“当今最热门的零部件成形技术”。MIM通过将微米级金属粉末与粘结剂混合注射成形，再经脱脂、烧结等工艺，可生产公差±0.2%、材料利用率超95%的复杂金属零件。随着人形机等新兴领域的崛起，MIM技术的应用版图正在快速扩张。在人形机器人追求“轻量化+高性能”的背景下，MIM有望成为继PEEK之后的下一代核心工艺，其潜在应用场景覆盖减速器齿轮、灵巧手关节、传感器外壳等关键部件，单机价值量或达数千元。 风险提示：技术替代风险；MIM国产化不及预期风险；全球贸易摩擦风险；数据陈旧风险。 张一鸣分析师S0680522070009zhangyiming@gszq.com刘嘉林分析师S0680524070005liujialin@gszq.com 【纺织服饰】2025Q3行业总结：下游运动板块稳健，上游订单期待改善 对外发布时间: 2025年11月05日 投资观点：1）Nike基本面逐步好转，一方面或将带动上游制造公司订单修复，另一方面利好下游零售商业绩改善；推荐【申洲国际】，当前股价对应2025年PE为14倍；推荐【滔搏】，当前股价对应FY2026PE为13.4倍；推荐【华利集团】，当前估计对应2025年PE为21倍；关注伟星股份。2）波动环境下运动鞋服板块经营韧性强，看好品类长期增长性，推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，对应2025年PE为16/17/11倍，关注361度。3）品牌服饰板块关注旺季将至的【波司登】，当前股价对应FY2026PE为13倍；关注【海澜之家、罗莱生活】，当前股价对应2025年PE为13.5/15倍。4）黄金珠宝公司继续推荐产品与渠道力提升的优质标的，推荐【周大福】，当前股价对应FY2026PE为19倍；推荐【潮宏基】，当前股价对应2025年PE为30倍。 风险提示：消费环境波动风险；门店及电商不及预期；汇率波动风险；测算误差风险。 杨莹分析师S0680520070003yangying1@gszq.com侯子夜分析师S0680523080004houziye@gszq.com王佳伟分析师S0680524060004wangjiawei@gszq.com ◼研究视点 【建筑装饰】隧道股份（600820.SH）-Q3毛利率显著回升，投资收益影响短期业绩 对外发布时间: 2025年11月05日 公司2025Q1-3实现营收344亿元，同比-20%；实现扣非后归母净利润9.8亿元，同比-24%；实现归母净利润12.1亿元，同比-19%。投资收益影响Q3短期业绩，Q4业绩有望明显反弹。 根据公司当前在手及新签订单情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为28.8/30.6/32.3亿元，同增1.3%/6.4%/5.4%，对应EPS分别为0.92/0.97/1.03元/股，当前股价PE分别为7.3/6.9/6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资下行风险、投资类项目运营期回款不及预期、应收账款减值风险等。 何亚轩分析师S0680518030004heyaxuan@gszq.com程龙戈分析师S0680518010003chenglongge@gszq.com廖文强分析师S0680519070003liaowenqiang@gszq.com 【电力设备】天合光能（688599.SH）-亏损收窄，储能业务强势崛起 对外发布时间: 2025年11月05日2025年10月30日，天合光能披露三季报。费用管控能力持续优化，盈利改善。组件业务减亏，TOPCon技术领跑。储能业务强势崛起，打造第二成长曲线。风险提示：市场竞争加剧；海外市场风险；需求不及预期。杨润思分析师S0680520030005yangrunsi@gszq.com 【海外】小米集团-W（01810.HK）-手机加速高端化，汽车交付量提升 对外发布时间: 2025年11月05日 Canalys发布2025Q3全球手机销售数据。根据Canalys数据，2025Q3全球智能手机市场出货量达3.2亿台，同比增长3%。其中，小米手机出货量为4340万台，同比增长1%，市占率达14%，稳居全球前三。在中国智能手机市场，小米手机出货量为1000万台，同比下降约2%，市占率达15%，位列中国第四。虽然中国市场在补贴项目结束后出货下滑，但小米在亚太及其他地区的增长则抵消了该负面影响。 小米实现高端手机市场占位，或有望对冲存储成本压力。2025年9月底，小米正式发布小米17系列手机，开售5分钟便刷新2025年国产新机全天销量与销售额记录。开售5天，17系列销量突破100万台，小米17 Pro Max销量占比最高，成功切入6K以上的高端机型市场。我们认为，小米手机产品结构的持续优化或对手机毛利率带来正向贡献。但考虑到全球存储芯片市场迎来涨价潮，成本端压力加大，我们预计公司Q3和Q4手机毛利率将维持在11%左右。 汽车交付量持续提升，有望实现单季盈亏平衡。在2025世界智能网联汽车大会，雷军宣布小米汽车产品发布一年半，已交付40万台。2025年9月和10月，单月交付量均超4万台。小米汽车在10月24日发布“跨年购置税补贴方案”，消费者在11月底前锁单，便可通过尾款减免方式补贴因交付周期带来的购置税差额，最高不超过1.5万元，公司以此为消费者提供更好的利益保障。我们预计，随着小米汽车交付量提升，公司有望达成汽车业务单季盈亏平衡。 国补放缓背景下，小米IoT业务竞争力保持稳健。第三批690亿元的以旧换新资金于7月底正式落实，多地的家电国补力度有所降低：江苏申领模式变为抢券+限额，辽宁、重庆等多地暂未恢复。我们认为，虽然国补降低可能对家电赛道增长造成一定的影响，但凭借产品品质优势与供应链管控能力，小米在IoT领域的综合竞争力有望保持稳健。 重申“买入”评级。我们预计2025-2027年：1）公司收入4704/6159/7487亿元，同比增长29%/31%/22%。2）non-GAAP归母净利422/617/795亿元。基于消费电子主业20x 2026e P/E、汽车2.5x2026e P/S，重申“买入”评级。 风险提示：手机竞争超预期，存储成本上升超预期，IoT进展不及预期，智能车竞争超预期。 夏君分析师S0680519100004xiajun@gszq.com 【建筑装饰】北方国际（000065.SZ）-