华利集团（300979）财报点评 Q3 毛利率环比回升，销量承压

Q3毛利率环比回升，销量承压 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2025年11月05日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：韩欣证书编号：S1160524100003联系人：金叶羽 【投资要点】 25Q3营收同比小幅下滑。2025Q1-3公司实现营业收入/归母净利润/扣 非 净 利 润186.8/24.35/25亿 元 ， 分 别 同 比+6.67%/-14.34%/-10.83%。2025Q3单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润60.19/7.65/8.16亿元，分别同比-0.34%/-20.73%/-14.83%。 25Q3毛利率环比回升，部分新工厂已实现盈利。2025Q3单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率22.19%/12.71%/13.56%，分别同比-4.82/-3.27/-2.31pct，分别环比+1.11/+0.27/+0.8pct。2025年以来，由于较多新工厂处于爬坡及产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。25Q3公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效落实，2024年投产的4家工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利）。目前公司降本增效措施正有序推进，同时新工厂的运营也在逐步成熟，公司管理层和各部门每个月都会对工厂的运营效率进行检讨，针对性地解决问题。 基本数据 25Q3销量承压，均价继续提升。25Q3销量约0.53亿双，yoy-3.64%，均价约113.6元/双，yoy+3.4%。25Q1-Q3整体销量1.68亿双，yoy+3.1%，均价约111.2元/双，yoy+3.5%。我们预计部分老客户订单或仍有所下滑，而新客户订单同比有望维持增长。公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设了专属工厂，且正式订单与预告订单差异较小，相关工厂的出货情况基本按规划进行。 管理费率下滑，利息支出等财务费用增加。25Q3单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.13/-2.99/+0.48/+1.42pct。由于越南盾（兑美元）继续贬值，而台币及人民币（兑美元）25Q3有所升值，导致公司汇兑亏损增加；同时去年借款余额较小，而今年短期借款同比增加直接导致利息支出增加。此外，公司做了相关外汇风险管控（远期外汇合约），造成公允价值收益同比减少。此外，25Q1-Q3公司管理费用同比-44.5%，主要系期内公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。25Q1-Q3公司研发费用同比+33.5%，主要系期内拓展新品牌，研发人员增加，薪酬总额增加。 相关研究 《25H1业绩承压，新客户订单贡献较大》2025.08.26 《分红率提升至70%,新工厂爬坡短期影响利润表现》2025.05.07 整体运营能力保持稳定，未来仍将保持积极产能扩张。2025Q3公司应 收 账 款/存 货/应 付 账 款的账 面 价 值 分 别 同 比+6.36%/-1.39%/+11.17%；应收账款/存货/应付账款的周转天数分别同比+3/-5/+2天，整体运营能力维持稳定。考虑到客户订单的需求，未来3-5年公司仍将保持积极的产能扩张，主要将在印尼新建工厂并尽快投产。同时，公司也将通过设备更新提升产能，并通过员工人数和加班时间的控制来保持一定的产能弹性。 【投资建议】 运动鞋行业在稳健的长期趋势支撑下预计仍将持续发展，我们对公司在运动鞋行业中长期的结构性增长前景仍保持乐观态度。但短期看，全球运动鞋行业在宏观经济压力加大、国际贸易政策不确定性上升的背景下，承受一定压力。公司根据外部环境的变化积极调整经营策略，加快新客户的拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地的建设。预计随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，公司整体毛利率有望继续改善。参考公司25Q1-Q3的业绩情况以 及 宏 观 环 境 ，我 们 调 整 公 司2025-2027年归 母 净 利 润 预 测分 别至32.9/39.1/46.8亿元，yoy-14.3%/+18.7%/+19.7%，对应10月31日收盘价的PE分别为21/18/15X，维持“增持”评级。 【风险提示】 地缘政治及国际贸易环境变动的风险、新工厂投产不及预期的风险、大客户销售不及预期的风险、劳动力成本上升的风险 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。