大药的诞生，才是医药的未来：医药行业2026年年度策略

老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 全指医药在经历了2022-2024年三年回调后，2025年表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴，以及医疗器械板块内需逐步复苏、外需强劲增长。未来，需求和供给仍将是医药行业研究的主要逻辑。 首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，2023-24年面临需求整体回落，而2025年则迎来了大量的海外BD落地，也即外需的井喷。另一方面，国家医保局作为国内医疗支付系统中重要力量，2024年底开始也更强调效率的提升，从“管3万亿存量，主要政策是调节P和Q的结构”转向为“做增量，支持产业，建立1+3+N的多层次医疗保障体系”。创新药械鼓励政策持续推出、商保创新药目录即将落地，集采政策不断优化。展望2026年，我们认为内需有望持续改善，专注于本土市场也将有大收获。 其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。值得欣喜的是，在创新药行业，中国企业在多个细分领域已经走上国际舞台，中国创新药资产得到MNC广泛认可，中国药企在全球的排位也不断前进。展望未来，我们认为中国医药行业有望逐步诞生世界级的企业。 最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股、原料药类周期品。 因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2026年医药行业投资策略。 展望未来，我们认为机会来自于: 1.创新药：全球创新活跃，中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显，大中选优，关注有望充分参与全球化的标的 1）从全球格局来看，我们明显感受到行业格局正在随着重磅产品的成长周期而发生结构性变化。展望2026年，我们认为肿瘤领域的核心主线下一代IO+ADC将有望陆续读出POC数据，同时关注以pan-KRAS为代表的肿瘤精准治疗的持续突破。代谢领域，MNC将持续推进和布局以amylin、长效、smGLP-1、小核酸等为代表的下一代减重资产。自免领域，最突出的依然是B细胞清除赛道，从自体CAR-T、TCE到invivoCAR-T的布局有望改变B细胞自免疾病的治疗范式。小核酸领域正在迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的1到10的元年。 2）从供需结构来看，内需方面，政策周期从2022年6月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保创新药目录即将落地，创新品种仍将是医药板块业绩最强劲的领域。外需方面，大品种专利悬崖的大背景下，MNC的BD交易活跃，中国已成为全球TOP20MNC第二大项目来源地。我们认为2026年BD有望再创新高。 Pharma平台型公司：维持恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州增持评级，相关标的：石药集团、信达生物。 国内市场方向：维持海思科、信立泰、甘李药业增持评级。 2.CXO：全球需求逐步回暖，生物安全法案并未对中国企业竞争力形成本质影响，外需关注业绩确定性，内需关注边际改善。 维持药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、昭衍新药增持评级，相关标的：毕得医药、益诺思 3.医疗器械：展望2026年，内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低，出海空间大的板块。 维持联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗、春立医疗、新产业增持评级。 4.消费医疗、血液制品、中药、药店：共性是以内需市场为主，应紧密跟踪行业需求复苏的边际变化；供给方面，新品类、并购整合能力决定收入增速，品牌力、渠道力决定市占率、毛利率从而影响利润增速。 维持我武生物增持评级。 风险提示：在研管线推进不达预期风险、对外授权交易不达预期风险、政策推进不达预期风险 从我们对市值变化较大的全球Top30药企分析来看，可以明显感受到行业格局正在随着重磅产品的成长周期而发生结构性变化。 【1】稳居前三 礼来（稳居第1）：Tirzepatide（248亿美金）大单品高速增长&以Orforglipron为代表的下一代减重资产布局领先。艾伯维（稳居前3）：Skyrizi（IL-23，126亿美金）和Rinvoq（JAK1，59亿美金）两款自免大品种高速增长 【2】排名进步 阿斯利康（前进1名）：肿瘤、心血管代谢、罕见病等领域多个大品种高速增长，包括Tagrisso（EGFR）、Imfinzi（PD-L1）、Calquence（BTK）、Enhertu（HER2）等诺华（前进3名）：肿瘤、心血管代谢、自免等领域多个大品种高速增长，包括Kisqali（CDK4/6，35亿美金）、Pluvicto（PSMA核药，14亿美金）、Inclisiran（PCSK9siRNA，9亿美金）、Kesimpta（CD20，32亿美金）等 恒瑞医药（前进5名）：创新药管线研发和商业化全面兑现&充分参与全球竞争，重磅BD持续落地，包括PDE3/4（GSK）、Lpa（默克）等百济神州（前进9名）：泽布替尼（BTK）全球商业化进展超预期&血液瘤、实体瘤、自免等领域管线进展积极 【3】排名退步 默克（后退2名）：Garsasil（HPV疫苗，42亿美金）销售持续低于预期诺和诺德（后退4名）：司美格鲁肽来自于替尔泊肽的竞争超预期&下一代重磅减重管线断档辉瑞（后退2名）：相对缺乏高速增长的大品种百时美施贵宝（后退2名）：Eliquis（阿哌沙班，110亿美金）、Revlimid（来那度胺，23亿美金）两款旗舰品种面临LOE的问题再生元（后退1名）：Eylea（阿柏西普，33亿美金）大单品增长不及预期 数据来源：Wind，国泰海通证券研究，销售额为2025年前三季度合计口径（若已披露三季报） MNCBD 1H25TOPMNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿元，对比全年约580亿的BD额度使用约一半，依然看好下半年尤其是年底MNC支付； 面对不同LOE压力的MNC有不同的BD策略，LOE压力大偏向于引入后期资产，增长情况良好的MNC偏向于引入早期资产。其中BMS、罗氏、强生、GSK可能有较强后期资产的引入需求；辉瑞、赛诺菲、吉利德、再生元居中；艾伯维、阿斯利康、诺和诺德、礼来、安进增长情况良好，可能更偏好早期资产。 2025BDor 回顾2025年MNC所达成的3亿美元以上的管线交易与收并购，我们认为主要呈现以下两种趋势： 在既有优势领域引入新技术、新管线，继续巩固优势。1）赛诺菲：进一步加强自免+疫苗领域实力。先后达成Dren bio和EVOQ Therapeutics两笔BD交易，从而获得NanoDisc药物递送技术及DR-0201，进一步加强在自身免疫性疾病的管线布局；同时收购Vicebio进一步强化其在呼吸道病原体疫苗领域的技术储备和产品管线。2）BMS、辉瑞购买PD-1/VEGF管线，寻找下一代肿瘤免疫疗法基石药物。3）阿斯利康：细胞治疗领域动作频频，通过系列战略性收购与合作加速布局。通过本次收购EsoBiotec，正式将CGT拓展到in-vivoCAR-T领域。4）GSK：布局重点落在肿瘤学和呼吸/免疫/炎症。通过收购FGF21进一步拓展肝病管线，同时与恒瑞达成合作共同开发至多12款涵盖呼吸、自免和炎症、肿瘤治疗领域的创新药物。 通过管线、公司收并购，拓展新治疗领域。1）艾伯维：以22.25亿美元押注Gubra的长效Amylin类似物GUB014295，正式进军减肥市场。2）武田：补足肿瘤学短板+进一步拓展消化道优势。武田通过收购IBI-363有望冲击未来1L/2LNSCLC的巨大市场，同时IBI343锚定消化道大适应症，可以和公司消化道疾病优势协同。 TOP20MNC TOP20MNC从中国引进交易数量和金额逐步攀升，中国已经成为MNC第二大项目来源地。2021-2025，TOP MNC引进中国资产的交易数量和总金额逐步攀升。从金额上看，截至2025年8月底，引进中国资产总金额达394亿美元占全球交易总金额约37.4%。从数量上看，2015至2023年间，TOP20 MNC与中国企业交易占比为7%；2024-2025年，该比例跃升至19%。截至2025年8月，TOP20 MNC已达成22笔引进中国资产的交易，占其全球交易量的近20%。中国已成为继美国之后的TOP20 MNC第二大项目来源地。 BDCo-Co 我们认为，Co-Co的共同开发模式代表着更为紧密的合作形态，双方共同承担开发成本、共享风险并共享收益。不仅涉及授权的IP转移，更包括共同研发、共同商业化等多方面。 我们认为，对于一家具备成为全球开发、商业化能力愿景的公司，Co-Co是阶段性的必经之路。我们认为，当前具备海外独立临床研发、商业化能力的国内药企只有百济神州，更多本土Biopharma成长为全球Biopharma所需的全球临床开发、注册、商业化能力，通过Co-Co模式合作有望加速实现。我们认为，单款产品的收益差异有限，但是全球化的能力是长期的。 我们认为，创新药研发风险亦不容忽视，欧美临床成本高昂，Co-Co模式通常还会伴随结构化交易，如股权投资，以及较高首付款，相对缓解中国企业的资金压力，分担部分临床开发风险。 Co-Co 日本跨国药企第一三共是Co-Co模式的代表。第一三共凭借Enhertu（DS-8201）与阿斯利康这样的全球巨头签订“共同开发”合同，以更轻资产、更高效率的方式实现了核心产品的全球价值最大化。 国内药企百利天恒与BMS就EGFR×HER3双抗ADC产品BL-B01D1达成协议：BMS支付8亿美元首付款以及最高76亿美元里程碑款，同时在美国市场共同承担开发费用并平分利润；在中国大陆则由百利天恒主导开发，其他区域百利天恒收取分级特许权使用费。这种结构使得百利天恒在美国市场保留了50%的权益，相应承担50%的开发成本。 2026 2026年，我们认为肿瘤领域的核心主线下一代IO+ADC将有望陆续读出POC数据，同时关注以pan-KRAS为代表的肿瘤精准治疗的持续突破。代谢领域，MNC将持续推进和布局以amylin、长效、smGLP-1、小核酸等为代表的下一代减重资产。自免领域，最突出的依然是B细胞清除赛道，从自体CAR-T、TCE到in vivo CAR-T的布局有望改变B细胞自免疾病的治疗范式。小核酸领域正在迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的1到10的元年。 肿瘤：下一代IO+化疗/ADC能否超越PD1+化疗仍然是核心议题，重点关注BioNTech/BMS多款ADC联用PD-1/VEGF双抗的POC数据以及辉瑞/三生的ADC combo试验计划。此外，Revolution凭借其Pan-RAS分子在胰腺癌上优异的2期数据得到资本市场的高度认可，关注后续三期试验推进以及NSCLC上的数据读出。在以pan-KRAS为代表的精准治疗领域，以劲方、加科思等为代表的中国biotech公司布局领先，且存在me better的机会。TCE实体瘤领域，研发趋势将围绕三抗、遮蔽技术展开，以泽璟制药、迈威生物等为代表的中国企业布局全球领先。 代谢：近期辉瑞和诺和诺德竞购Metsera充分说明了MNC对于下一代减重资产的战略重视程度。Amylin的早期临床试验数据已经显示不输GLP-1的疗效，但明显更好的GI安全性，有望满足部分对于安全性要求较高的人群的需求，诺和诺德已经在年中宣布将积极推进Cagrilintide的注册性3期试验（尽管Cagri被认为是上一代amylin资产）。长效和小分子GLP-1有望进一步改善用药的依从性，尤其小分子GLP-