2025Q3业绩降幅扩大,加大费投、纾困渠道

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 食品饮料·白酒Ⅱ 2025Q3收入同比-52%，降幅环比第二季度扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元/同比-13.87%，归母净利润39.60亿元/同比-16.57%；其中2025Q3营业总收入25.45亿元/同比-51.65%，归母净利润2.99亿元/同比-74.56%；降幅环比第二季度扩大，我们预计市场动销下滑幅度小于报表端，反映渠道包袱开始逐步去化。 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 基础数据 第三季度需求压力延续，预计动销层面大众价位产品表现更优。2025Q3安徽省内白酒消费场景、需求延续承压，公司以去库存、促动销为主，因此收入下降幅度或大于实际动销。分产品看，我们预计古20所处价格带受损严重、下滑幅度较大；公司阶段性聚焦古5、古8等100-200元大众消费价位；古16在合肥市区双节宴席表现较好，日常消费流速也相对减慢。分区域看，合肥、亳州等优势市场相对较好；省外市场调整较早，预计环安徽区域降幅逐步企稳。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价159.35元总市值/流通市值84232/84232百万元52周最高价/最低价222.16/130.80元近3个月日均成交额550.59百万元 2025Q3净利率同比-10.57pcts，主因毛销差拖累。2025Q3毛利率79.83%/同比+1.96pcts，判断系货折口径调整所致，结合销售费用率同比+16.14pcts至39.14%，说明公司仍在加大市场费用投入抢夺份额，反扑省内古5/古8，通过宴席政策加码消化库存，由于古5/8基数较大、费用率提升较多。25Q3税金及附加/管理费用率分别17.82%/11.81%，同比+0.61/+5.74pcts，收入下滑但员工薪酬等支出具有刚性。 现金流承压明显，需求压力下公司为渠道纾压。2025Q3销售收现23.23亿元/同比-57.45%，经营性现金流净额-15.27亿元/同比-214.46%，我们预计公司放松渠道杠杆，票据以及协议资金占比提升。截至2025Q3末合同负债13.44亿元/环比-0.84亿元/同比-5.92亿元，判断公司降低经销商回款要求，今年中秋节时点偏晚，公司也适当调整经营节奏。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《古井贡酒（000596.SZ）-2025Q2收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升》——2025-08-31《古井贡酒（000596.SZ）-2024年业绩彰显韧性，2025Q1顺利开门红》——2025-04-28《古井贡酒（000596.SZ）-第三季度收入增长13.4%，省内市场仍有韧性》——2024-11-01《古井贡酒（000596.SZ）-产品结构延续升级趋势，净利率提升逻辑持续兑现》——2024-08-31《古井贡酒（000596.SZ）-省内增长留有余力，省外调整或接近尾声》——2024-06-03 投资建议：展望2025Q4，预计公司仍以去化库存为主，去年较高基数下收入端延续压力；伴随安徽省内大众消费需求环比修复，公司仍将保持积极的费用投入稳定市场份额；春节动销表现预计继续好于表观。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入201.1/205.7/222.2亿元，同比-14.7%/+2.3%/+8.0%（前值同比-2.4%/+5.0%/+10.0%）；预计归母净利润45.1/45.6/50.4亿元，同比-18.2%/+0.9%/+10.6%（前值同比-1.7%/+6.2%/+12.8%），当前股价对应25/26年18.7/18.5倍P/E。展望中长期，1）公司在调整阶段灵活调整产品策略夯实大众价位份额，省内龙头地位稳固，仍掌握白酒消费升级定价权；2）公司精细化渠道管理能力突出，营销队伍专业性较强，伴随全国层面需求逐步复苏仍有较大省外扩张空间；3）推出轻度古20、草本酒等培育年轻化趋势，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 风险提示 宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032