业绩因新能源业务归母利润下降承压,核电风电增值税政策调整-财报点评

优于大市 业绩因新能源业务归母利润下降承压，核电风电增值税政策调整 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 发电量持续增长，新能源业务业绩有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入616.35亿元，同比增加8.16%；实现归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%。第三季度，公司实现营业收入206.62亿元，同比增加5.72%，环比减少0.19%；实现归母净利润23.36亿元，同比减少23.45%，环比减少7.64%。公司营收增长主要系发电量同比提高所致，但归母净利润下降，主要系新能源增收不增利且发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降，以及核电业务电价下行、成本费用增长等因素影响所致。 证券分析师：郑汉林0755-81982169zhenghanlin@guosen.com.cnS0980522090003 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002 证券分析师：刘汉轩证券分析师：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001S0980525070002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价9.10元总市值/流通市值187169/171838百万元52周最高价/最低价10.58/8.37元近3个月日均成交额1169.86百万元 机组有序建设，装机规模稳健增长。截至9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量2500万千瓦；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；新能源控股在运装机3348.47万千瓦，其中风电1049.13万千瓦、光伏2299.34万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦。 核电、风电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。自2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国核电（601985.SH）-新能源持股比例下降及业绩承压，拟首次进行中期分红》——2025-09-01《中国核电（601985.SH）-所得税增加和电价下降压制业绩增长，三门核电三期获核准》——2025-05-07《中国核电（601985.SH）-电量波动及电价降低导致业绩有所下滑，漳州1号机组获批装料》——2024-11-06《中国核电（601985.SH）-高温气冷堆获核准，拓展核能新生态》——2024-08-31《中国核电（601985.SH）-24H1上网电量993亿kWh（+4.68%），拟定向增发16.4亿股募集140亿元》——2024-07-12 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净利润92.3/100.0/110.9亿元（原为95.9/100.0/111.5亿元），同比增速5%/8%/11%，对应当前股价PE为20/18/17X，维持“优于大市”评级。 公司前三季度累计商运发电量1843.64亿千瓦时，同比增长14.95%；上网电量为1740.95亿千瓦时，同比增长15.20%，上网电量增速较上半年略减0.7pct。第三季度发电量625.88亿kWh，同比增长13.60%，环比增加0.89%；上网电量589.91亿kWh，同比增长13.83%，环比增加0.57%。 核电发电量1510.08亿kWh，同比增长11.33%；上网电量累计为1412.83亿千瓦时，同比增长11.44%；机组平均利用小时数约为6046小时。电量增长主要系福清核电大小修减少及漳州1号投运所致。第三季度核电发电量511.47亿kWh，同比增长10.03%，环比增长1.52%；上网电量477.32亿kWh，同比增长10.09%，环比增长1.17%。 新能源发电量333.56亿千瓦时，同比增长34.77%；上网电量328.12亿千瓦时，同比增长34.82%，主要系新能源在运装机规模增加所致。第三季度新能源发电量114.41亿kWh，同比增长32.91%，环比下降1.84%；上网电量112.59亿kWh，同比增长32.96%，环比下降1.87%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 电价下行拖累盈利能力有所减弱，费用率持续优化。2025年前三季度，公司上网电价有所下降，盈利能力减弱，毛利率为43.98%，同比下降3.28pct；净利率为25.14%，同比下降4.485pct。公司销售费用率为0.12%，同比提高0.04pct；管理费用率4.42%，同比降低0.03pct；公司随着运营机组贷款规模同比减少和资金精益化管理，利息支出同比减少，财务费用率为8.50%，同比降低0.78pct；研发费用率1.23%，同比降低0.10pct；公司运营期间费用率合计14.27%，同比降低0.87pct。 ROE同比下降，融资性现金流大幅增加。2025年前三季度公司ROE为7.11%，同比下降2.46pct，除净利率下降影响外，公司资产周转率为0.09次，同比降低0.01次；权益乘数为6.09，同比降低0.03。公司经营性现金净流入302.66亿元，同比减少7.85%；投资性现金净流出631.75亿元，同比增加2.75%；融资性现金净流入319.72亿元，同比增加12.04%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司ROE及杜邦分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 机组有序建设，装机规模稳健增长。截至9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量2500万千瓦；控股在建及核准待建机组19台，装机容量2185.90万千瓦；新能源控股在运装机3348.47万千瓦，其中风电1049.13万千瓦、光伏2299.34万千瓦，另控股独立储能电站165.10万千瓦；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦。 核电、风电增值税政策调整。10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。自2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按原政策执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。由于核电投产前期存在进项税抵减增值税的情况，实际不发生增值税返还，预计短期内增值税政策调整将不会对核电盈利产生明显影响。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年公司归母净 利 润92.3/100.0/110.9亿 元 （ 原 为95.9/100.0/111.5亿 元 ）， 同 比 增速5%/8%/11%，对应当前股价PE为20/18/17X，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032