每周经济观察：或需聚焦A股的境外盈利

每周经济观察2025年11月04日 【每周经济观察】 或需聚焦A股的境外盈利 华创证券研究所 主要观点：本篇报告尝试对A股的境内外盈利（以毛利代替）进行拆分。我们发现，制造业中的装备制造业，毛利来自海外的占比高，上半年毛利的增速来自海外的贡献比例大，同时，三季报业绩表明装备制造业利润继续增长，或与海外关系较大。从今年A股非金融企业的市值贡献来看，装备制造业贡献了增长的70%。因而，或需重视海外业务贡献的毛利对A股利润、A股市值的驱动。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 一、数据处理说明 希望估算上市公司盈利中来自海外的部分。但分地区的数据披露，只到中报或年报的毛利这一步，我们观察毛利的海外占比，又由于并非所有上市公司都披露海外毛利数据，我们做如下处理：1）首先，基于上市公司披露的境外收入，得到上市公司来自海外的收入数据。2）其次，基于披露境外毛利的上市公司（称为样本企业），得到样本企业的海外毛利。3）基于样本企业的海外收入，将其与全部上市公司的境外收入做对比，可以线性外推全部上市公司的境外毛利。即：假设未披露海外毛利的企业海外业务毛利率与披露海外毛利的企业海外业务毛利率相同。4）全部上市公司的境外毛利占比=上市公司海外毛利/上市公司毛利。 相关研究报告 《【华创宏观】WEI指数有所回升——每周经济观察第43期》2025-10-27《【华创宏观】欧元区PMI创一年新高——海外周报第111期》2025-10-26《【华创宏观】六问美国地区性银行“信贷危机”事件——海外周报第110期》2025-10-20《【华创宏观】WEI指数有所回落——每周经济观察第41期》2025-10-19《【华创宏观】外需领先指标持续回升——每周经济观察第41期》2025-10-13 二、体量：毛利的境外占比观察 经过计算，我们发现，2024年，制造业上市公司的毛利中来自海外的比例为23.7%，这一比例略高于其收入占比，2024年制造业上市公司的收入中来自海外的比例为22.3%。制造业结构中，中游装备制造业，境外毛利占比更高，2024年达到31.2%。 三、贡献：上半年海外毛利增速贡献 我们计算今年上半年（三季报未披露分地区数据））毛利增长中来自境外的贡献。对于装备制造业，今年上半年收入增速为10.0%，其中来自境外的贡献为3.3%。但如果观察毛利贡献，会较高。上半年，装备制造业毛利增速为5.4%，来自境外的拉动为4.0%。海外业务或贡献了更多的毛利增长，这一方面来自海外收入的增长，另一方面或与今年机电出口的价格有所回暖有关。 四、利润：前三季度的增速观察 观察上市公司的税后净利润增速，前三季度，全部A股非金融企业增速为1.7%，去年全年为-12.9%。我们发现，制造业中装备制造业增速最快，前三季度为18.6%，上半年为12.6%，去年全年为-14.2%。结合上文分析的装备制造业上半年毛利增速比较依赖海外，这可能意味着其今年利润增速的改善与海外关系较大。 五、市值：前三季度的拉动观察 我们将A股非金融企业的市值增长做行业拆分。9月末，全部A股非金融企业市值为96.9万亿，去年年底为76.8万亿。我们发现，市值增长的拆分中，制造业贡献了85%（另有10.2%来自信息业）。中游装备制造业贡献了市值增长的70.3%，上游原材料贡献了16.3%，下游消费则贡献了-2.2%。 风险提示： 毛利数据不能代表盈利数据，企业数据披露不全带来测算偏差，未披露境外毛利的上市公司境外业务毛利率可能低于或高于披露境外毛利的上市公司。 目录 一、体量：毛利的境外占比观察.....................................................................................4二、贡献：上半年海外毛利增速贡献.............................................................................4三、利润：前三季度的增速观察.....................................................................................5四、市值：前三季度的拉动观察.....................................................................................6 图表目录 图表1上市公司境外毛利观察.............................................................................................4图表2上市公司境外毛利增速拆分.....................................................................................5图表3装备制造业PPI走势弱于机电产品的出口价格走势..............................................5图表4上市公司境外净利润观察.........................................................................................6 一、体量：毛利的境外占比观察 希望估算上市公司盈利中来自海外的部分。但分地区的数据披露，只到毛利这一步，我们观察毛利的海外占比，由于并非所有上市公司都披露海外毛利数据，我们做如下处理：1）首先，基于上市公司披露的境外收入，得到上市公司来自海外的收入数据（A）。2）其次，基于披露境外毛利的上市公司（称为样本企业），得到样本企业的海外毛利（B）。3）基于样本企业的海外收入（C），将其与全部上市公司的境外收入做对比，可以线性外推全部上市公司的境外毛利。即：假设未披露海外毛利的企业海外业务毛利率与披露海外毛利的企业海外业务毛利率相同。得到，上市公司海外毛利=B/(C/A)。4）全部上市公司的境外毛利占比=上市公司海外毛利/上市公司毛利。 此处，基于上市公司的地区数据，选择第一大地区观察其披露情况。若第一大地区为国内/境内等类似表述，以1-第一大地区收入/毛利为境外收入/毛利。若第一大地区为国外/境外等类似表述，则第一大地区收入/毛利视为境外收入/毛利。若第一大地区毛利数据缺失，视为未披露海外业务公司。 经过计算，我们发现，2024年，制造业上市公司的毛利中来自海外的比例为23.7%，这一比例略高于其收入占比，2024年制造业上市公司的收入中来自海外的比例为22.3%。制造业结构中，中游装备制造业，境外毛利占比更高，2024年达到31.2%。 资料来源：Wind，华创证券 二、贡献：上半年海外毛利增速贡献 我们计算今年上半年（三季报未披露分地区数据））毛利增长中来自境外的贡献。对于装备制造业，今年上半年收入增速为10.0%，其中来自境外的贡献为3.3%。但如果观察毛利贡献，会较高。上半年，装备制造业毛利增速为5.4%，来自境外的拉动为4.0%。海外业务或贡献了更多的毛利增长，一方面来自海外收入的增长，另一方面或与今年机电出口的价格有所回暖有关。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 三、利润：前三季度的增速观察 观察上市公司的税后净利润增速，前三季度，全部A股非金融企业增速为1.7%，去年全年为-12.9%。我们发现，制造业中装备制造业增速最快，前三季度为18.6%，上半年为12.6%，去年全年为-14.2%。结合上文分析的装备制造业上半年毛利增速比较依赖海外，这可能意味着其今年利润增速的改善与海外关系较大。 资料来源：Wind，华创证券 四、市值：前三季度的拉动观察 我们将A股非金融企业的市值增长做行业拆分。9月末，全部A股非金融企业市值为96.9万亿，去年年底为76.8万亿。我们发现，市值增长的拆分中，制造业贡献了85%（另有10.2%来自信息业）。中游装备制造业贡献了市值增长的70.3%，上游原材料贡献了16.3%，下游消费则贡献了-2.2%。 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。 高级分析师：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 分析师：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 分析师：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 分析师：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的