有色金属月报：利空因素逐步累积对铜价不利

s2025年10月31日 核心观点 投资咨询业务资格 证监许可【2011】1772号 宏观方面，美联储10月如期降息25个基点，但释放出后续政策不确定的信号，令市场对持续宽松的预期降温。中美贸易关系局部缓和，美方暂停部分关税与调查，但整体贸易环境仍面临挑战，宏观层面对铜价的支撑力度有所减弱。 广金期货研究中心 有色金属研究员：薛丽冰联系电话：020-88523420从业资格号：F03090983咨询资格号：Z0016886 供给方面，全球铜精矿供应增长乏力，前八月产量增速仅2.2%，而精炼铜产量增速达4%，原料供应紧张局面持续。中国铜冶炼企业在加工费低迷、内销亏损的困境下，积极扩大出口，推动产量逆势增长。紫金、江铜等龙头企业持续扩产，反映对中长期市场的信心。美国进口政策的波动亦加剧了全球贸易流向的重构。 需求方面，需求呈现“传统弱、新兴强”的结构性特征。空调产销走弱，中美房地产持续低迷，拖累传统用铜领域；而新能源汽车销量稳健增长，电力投资特别是新能源装机高增，成为铜需求的重要支撑。中国铜材出口表现强劲，但10月以来下游开工率普遍回落，反映季节性淡季影响逐步显现。 库存方面，全球显性库存呈现区域分化。LME与上期所库存处于历史偏低水平，而COMEX库存则大幅累积，同比增长近三倍。库存的转移反映出区域供需格局与贸易政策的差异，也凸显市场对北美供应的集中备货。 相关图表 展望后市，短期来看，宏观政策的不确定性、传统消费淡季以及贸易壁垒风险仍将压制铜价表现。 风险点：全球金融市场不稳定、矿山产量受到扰动、海内外铜库存大幅下滑引发金融资本实施逼仓行为。 目录 一、行情回顾：铜价强势上扬.....................................................3二、宏观经济分析：美联储年内仍具有25个基点的降息空间..........................3三、供给分析：全球铜市供需偏紧格局持续.........................................41、全球精炼铜产量增速高于铜精矿产量增速....................................42、国内铜市场：原料紧平衡下的冶炼困境与出口突围............................53、美国进口需求激增压制国内进口量..........................................6四、需求分析：四季度铜需求总体向好.............................................71、全球精炼铜表观需求增速大于产量增速......................................72、美国贸易需求拉动我国铜材出口量攀升......................................82、铜材企业开工率下降......................................................83、终端行业用铜量结构性分化................................................9五、供需平衡分析：显性库存向COMEX转移........................................11六、结论：购销旺季到来提振铜价................................................12分析师声明....................................................................13分析师介绍....................................................................13免责声明......................................................................14 一、行情回顾：铜价强势上扬 10月，铜价在80000元/吨之上强势上扬。走势与我们在9月月报中的预判一致。进入11月，预料铜价走势总体震荡，但向下波动的空间增大。具体如下： 来源：文华财经，广金期货研究中心 二、宏观经济分析：美联储年内仍具有25个基点的降息空间 10月，美联储如期降息25个基点。同时，美联储宣布由12月起结束量化紧缩(QT)，即停止缩减资产负债表。鲍威尔警告称，不要认为下次会议上降息是板上钉钉的事情。 中美磋商，成果公布。美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。 三、供给分析：全球铜市供需偏紧格局持续 1、全球精炼铜产量增速高于铜精矿产量增速 2025年前八个月，世界铜矿产量增长了约2.2%，其中精矿产量增长2.1%，溶剂萃取-电积（SX-EW）产量增长2.8%。全球铜矿产量受益于一些项目逐步提升至设计产能，以及许多在产矿山产量的提高。其中，智利产量增长1%。这主要是由于Escondida,Centinela,MantosCopperandCodelcomines的产量增加，足以抵消Collahuasi,LosPelambres以及其他一些较小矿山的产量减少。在秘鲁，铜矿产量同比增长2.6%，主要得益于LasBambasandToromocho矿山的显著增产，超过了Cerro Verde,Antamina and Antapaccay的产量下降。刚果（金）的产量增长了约8%，主要受卡莫阿（精矿）和腾科/基桑富（SX-EW）矿山扩产的影响。蒙古铜精矿产量增长了34%，原因是奥尤陶勒盖地下矿项目的产能提升。印度尼西亚产量下降了30%，原因是Grasberg mine的产量降低（主要反映了计划中的大型维护项目）以及巴都希贾乌矿因开采顺序调整导致的产量下降。由于在格拉斯伯格（印度尼西亚）和卡莫阿（刚果（金））矿山发生了对产量造成负面影响的重大事件，2025年世界铜矿产量增长率由4月预测的2.3%下调至1.4%。预计2026年增长率达到2.3%，这得益于多个国家新建/扩建产能的持续释放、智利、秘鲁和赞比亚产量的预期改善以及印度尼西亚运营率的恢复。 2025年前八个月，世界精炼铜产量增长了约4%，其中原生产量（来自矿石的电解和电积）增长3.9%，再生产量（来自废料）增长5%。中国和刚果（金）产量估计合计增长了9%（中国+9%，刚果（金）+8%）。除这两个国家外的世界精炼铜产量下降了约2%。亚洲（除中国外）的产量估计下降了4.7%，主要原因是日本和菲律宾的产量下降。日本产量下降8%，原因是维护性停产；菲律宾产量下降64%，原因是帕萨尔精炼厂的关闭。在印度尼西亚，阿曼精炼厂于3月下旬生产出首批阴极铜，马尼亚尔冶炼厂/精炼厂于7月开始生产。印度产量增长了22%，主要原因是运营产能利用率提高。智利整体精炼铜产量下降了10%，其中电解产量（来自精矿）下降12.5%（受冶炼厂维护停产影响），电积（SX-EW）产量下降8.5%。全球再生精炼铜产量（来自废料）增长了5%，主要得益于中国的增长。2025年，精炼铜产量预计将增长约3.4%，主要支撑因素是中国产能的持续扩张、包括刚果（金）、印度和印度尼西亚在内的其他一些国家新产能的投产，以及赞比亚运营率的提高。总体而言，原生精炼产量（来自精矿和SX-EW）预计将增长3%，再生产量（来自废料）预计将增长4.5%。 2、国内铜市场：原料紧平衡下的冶炼困境与出口突围 2025年1-9月，中国铜精矿进口量达2267万吨，同比增长7.6%，其中9月单月进口259万吨，同比大幅增长6%， 环比下降6%。9月精炼铜进口数量同比下降3.1%至37.4万吨，精炼铜出口数量同比增长81%至2.6万吨。这说明了即使在TC跌至-42.2美元/干吨的低位水平，炼企内销亏损2100~3800元/吨的情况下，炼企仍然能通过增加出口量最终实现产量的提升，此外，国内消费旺季下游订单好转也提振炼企产量。10月24日，Mysteel统计中国16港进口铜精矿当周库存60.2万吨，周环比下降3.7万吨，月环比下降4.7万吨，同比下降34.6万吨。说明内销和出口需求持续提振炼企冶炼产能。 这种国内外市场的价差结构促使企业调整销售策略。大量冶炼产能转向出口市场，一方面缓解了国内销售压力，另一方面也在改变全球铜供应链格局。主要铜企的战略规划印证了这一趋势：紫金矿业计划年产矿产铜115万吨，同比增长7.6%；铜陵有色计划阴极铜产量189.6万吨，增长7%；江西铜业计划237万吨，增长2.1%。这些扩张计划表明，尽管面临短期困难，主要企业仍然看好中长期市场前景。 3、美国进口需求激增压制国内进口量 特朗普政府时期对铜产品启动的国家安全调查及潜在关税威胁，引发了2025年美国铜进口市场的显著波动。市场出于对25%高额关税的担忧，出现明显的“抢进口”现象。数据显示，4-7月美国铜进口量同比增幅高达49%，充分反映了贸易政策不确定性对市场行为的巨大影响。 虽然8月美国政府最终明确不对铜精矿及精炼铜加征关税，进口节奏有所放缓，但政策余波仍在持续。特别值得注意的是，美国同时对汽车等终端产品实施高关税，这一政策反而刺激了国内制造业对铜原料的需求——企业需要增加精炼铜进口来提升本土产能，以弥补终端产品进口受限导致的市场缺口。 这一系列贸易政策调整正在重塑全球铜贸易流向。中国市场的表现尤为明显：虽然7月精炼铜进口量仍保持环比增长，但同比已呈现微降态势。更值得关注的是，结合中国同期精炼铜出口量大幅增长20%，以及1-9月净进口量累计微降0.5%的数据来看，美国政策间接导致中国精炼铜净进口量下降。这种变化凸显了全球贸易政策变动对产业链的复杂影响，以及不同市场之间的相互联动性。 当前局势表明，贸易政策已成为影响全球铜市场的重要因素之一。不仅直接改变贸易流量，还通过产业链传导产生多重连锁反应。在全球化背景下，单一国家的政策调整往往会产生超越国界的市场影响，这也要求市场参与者具备更强的风险意识和全球视野。 四、需求分析：四季度铜需求总体向好 1、全球精炼铜表观需求增速大于产量增速 2025年前八个月，世界精炼铜表观用量增长了约6%。 其中，中国表观需求（不包括保税/未报告库存的变化）估 计增长了约9%。中国精炼铜净进口量下降了1.5%（精炼铜进口增长1%，铜出口增长15%）。除中国外的世界用量增长了约1.6%，一些亚洲和中东及北非国家的增长抵消了欧盟和日本的疲软需求。2025年全球精炼铜用量增长率预计为3%。预计2025年中国用量将增长约3.3%，世界其他地区的用量将增长2.5%。 2、美国贸易需求拉动我国铜材出口量攀升 2025年前9个月，中国铜材市场呈现出"内产外销"的强劲态势。累计产量达185.8万吨，同比增长14%，显示国内生产保持稳健增长。与此同时，出口表现尤为亮眼，9月单月出口量同比增长24%至9.6万吨，1-9月累计出口增长11.3%，与累计进口量增速为-1.4%形成鲜明对比。这一趋势表明中国铜材产业不仅满足国内需求，更在国际市场上展现出越来越强的竞争力，全球市场份额持续提升。 2、铜材企业开工率下降 2025年9月我国铜材行业开工率整体呈现回暖态势。但10月份，SMM预计下游铜材企业开工率普遍下滑。SMM预测电解铜制杆月度开工率、再生铜制杆月度开工率、铜管月度开工率、铜板带月度开工率、黄铜棒月度开工率、铜材企业月度平均开工率、电线电缆月度开工率以及漆包线月度开工率环比分别下滑8.58个百分点、3.17个百分点、1.58个百分点、0.83个百分点、1.63个百分点、4.77个百分点、0.16 个百分点以及1.12个百分点。总体而言，铜加工行业已经进入季节性淡季，需求环比下行。 3、终端行业用铜量结构