新能源：硅-光伏专题：收储政策驱动下多晶硅行业供需与估值策略报告

新能源：硅-光伏专题 2025年11月4日 收储政策驱动下多晶硅行业供需与估值策略报告 国联期货研究所 研究所期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1773号 核心观点 【硅期将至】工业硅基本面专【硅期将至】工业硅基本面专题报告（三）工业硅流通、定【乘新“硅”来】工业硅期货、期权专题报告：工业硅期货、【乘新“硅”来】工业硅基本本文我们针对目前多晶硅市场核心矛盾进行深度分析，主要围绕收储预期加强下一方面是硅料环节的高利润与下游环节的现金流压力形成极端割裂，高库存与市场预期的资金博弈的持续性，另一方面是通过对目前行业内的现金流情况和未来估值情况分析。在近期三季度财报陆续公布，整体企业利润因短期的利好出现拐点，与此同时政策预期逐步落地共振，市场情绪扰动下，整体行情高位震荡。然而，当下我们对于行情持续性持谨慎态度，尽管市场声音表示头部一线厂商均给到未来7-8万元/吨的乐观指引，但基于基本面来看，未来降本、供需关系和行业经济均难以给到很强有力的支撑逻辑。当下政策落地与执行虽仍有迟疑扰动，且其盘面已经完全计价，未来供需基本面是驱动未来价格主要因素。当前多晶硅平均现金成本3.5万，完全成本4.8万，而产能利用率40%左右，故而即便闲置60%产能，依旧严重过剩。在料价格被推升至50元/公斤以上，利润率超10%。对于收储政策落地后和可执行性仍有较大不确定性。 分析师： 黎伟从业资格号：F0300172投资咨询号：Z0011568 相关报告 题报告（一）工业硅概述篇 价方式与价格特征篇 期权合约设计解读篇 面专题报告（二）工业硅供需格局分析篇硅行业的投资、企业的负债率等方面综合考量，倘若以市场价格获取利润后降低 我们认为反内卷的核心是行业化债逻辑，并不跟成本有直接关系。针对多晶负债率，按照当下行业生产成本除以行业产能，保守估计也需要行情上六万后持续十年才能纾解。所以根据反内卷的路径看，未来仍需组合拳的方式给予加持。截至目前对整个收储-平台公司年底落地概率预期加强，且供给季节性缩减预期较为确定，但后期计价偏向基本面定价或将更多一些。未来供给端大幅度的缩减的驱动仍需政策发力淘汰产能，且还需下游需求的驱动配合。故此我们认为收储端以承债式平台公司预期落地后仍需时间兑现供给端产能缩减预期，当下整体产业 【乘新“硅”来】工业硅上市前策略报告 链只有硅料行业利润率大幅上升，中下游利润仍不太乐观，仍有分配问题。短期来看多晶硅整体估值偏高。 从产业的资金逻辑来看，短期资金上，下游保现金流与上游挺价惜售博弈持续，对于目前的下游企业以现金流优先，收缩资本开支。资本开支收缩下，多数企业暂缓扩产计划，针对一体化的产业链建设也受到约束稍显停滞。针对硅料企业整体挺价惜售，依赖政策预期推动逻辑。硅料企业通过控制出货量维持价格，据我们调研部分典型企业如大全交割品出货占比不足10%。不过在三季度的现金流回流下像通威、鑫元等企业库存周转天数维持在1个月左右，短期未出现大幅去库存压力，资金链相对有所纾解。 供需方面，数据来看，11月供给供给缩减预期也是非常确定，根据11月的排产来看将会缩减至11-12万吨左右下游10月硅片产量预计在62GW左右，环比9月仍有增加。进入11月，预计产量会有回落，本周新一期周产出现小幅减量，但目前有企业排产仍不确定，需要继续关注。11-12月份产量可能回落，但整体与前期所传四季度配额来看差异较大。平衡表看的话倘若11-12月认真执行限产限销，那么预计平衡表角度小幅垒库或基本平衡。库存方面本周三方数据新一期厂家库存为26.1万吨，环比增加0.3万吨，交割库库存也有增加，下游企业原料库存部分也在2个月以上。从仓单矛盾方面看，11月底仓单集中注销，预期内仓单压力以及现货冲击较大，不过根据目前的供需和订单，倘若限产现销持续有效执行，那么部分订单顺延至12月交货，届时对于12月转抛的压力会有缓解。对于现货来说，倘若收储进一步快速完成，且通货资源主要集中在头部几家手里，届时或将造成现货流通紧张的局面。 对比当前现货价格实际成交在5.1万元/吨，盘面已在成交上限5.5万元/吨以上，已出现大幅升水，再上涨阻力预计会加大。11月或再成为验证政策窗口期，盘面价格已对政策预期作出反应，建议关注资金博弈，在政策没有超预期的情况下，前期的高点5.9-6万元/吨预计难有新突破。短期暂维持高位震荡观点，关注后续会否有新的驱动力出现。 目录 一、政策面：收储落地预期加强，有望今年完成..................................................................-4- 二、基本面：上下游割裂与区域分化并存........................................................................-5- 2.1产业链内部：硅料与下游需求严重错配，高库存成为核心症结.................................................-5-2.2.区域供需：利润驱动开工，结构性分化显著内蒙减量与新疆、西南补充形成平衡...............................-8- 4.1短期估值：政策与基本面博弈，分歧显著...................................................................-12-4.2长期估值：估值主线：一体化与成本控制能力...............................................................-13- 国联期货...............................................................................................................................................................................................................-14- 图表目录 图1反内卷发展线梳理...............................................................................................................................................-4-图2多晶硅周度库存变化趋势...................................................................................................................................-6-图3多晶硅期货库存变化趋势...................................................................................................................................-6-图4硅片周度库存水平变化趋势...............................................................................................................................-6-图5电池片周度库存水平变化趋势...........................................................................................................................-6-图6光伏产业链产能产量发展趋势...........................................................................................................................-7-图7 2025年中国及全球装机量预测........................................................................................................................-7-图8光伏产业链产能产量发展趋势.........................................................................................................................-8-图9光伏产业链产能产量发展趋势.........................................................................................................................-9-图10光伏产业链产能产量发展趋势.......................................................................................................................-10-图11大全三季度产销情况.......................................................................................................................................-10-图12大全三季度成本披露分析...............................................................................................................................-10-图13合盛硅业三季度主要原材料的价格变动情况...............................................................................................-11-图14多晶硅供给曲线变化.......................................................................................................................................-12- 表1 10月份光伏各环节排产与库存........................................................................................................................-5-表2 2024-2025年上半年光伏龙头盈利数据及资产负债率（%）........................................................................-7-表3产业链利润与价格的瞄定边际.........................................................................................................................-9-表4光伏产业链产能产