贵金属月报：多重避险需求导致金价狂飙后显著调整

类别贵金属月报 2025年10月31日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指)021-60635735niejiayi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03124070 多重避险需求导致金价狂飙后显著调整 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃8月份金价上涨动能开始增强并最终于8月底突破震荡区间从而开启新一轮趋势上涨，8月下旬至10月中旬伦敦金银分别最高上涨32.3%和47.5%且均创历史新高；除开美联储重启降息进程外，其他利多因素包括：俄乌冲突外溢和美国打击委内瑞拉推高地缘政治风险，美国联邦政府停摆扰乱美国经济社会正常秩序，高市早苗当选日本首相催生日本央行货币政策的不确定性，特朗普威胁对中国加征100%关税引发中美经贸形势再度恶化担忧。但价格短期飙升本身也累积内在调整风险，加上中美贸易形势再度缓和和美联储意欲再次暂停降息，10月17日至月底伦敦金银分别最大调整11.3%和16.5%，宣告金价飙升阶段的结束与横盘整理阶段的到来。 《宏观专题-20250918-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析（三）》 《宏观专题-20250821-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(二)》 《宏观专题-20250815-特朗普政府贸易关税政策梳理及宏观市场影响分析(一)》 《宏观专题-20250724-从CIP指数观察中国制造业的国际竞争力》 宏观专题-20250306-特朗普2.0新政阶段性回顾：回归保守价值观、回归丛林法则》 往前看，国际贸易货币体系加速重组和地缘政治风险居高不下继续为金价提供中长期支撑，在激烈博弈态势下中美贸易形势短期缓和后再度紧张的可能性不小，美联储可能再度暂停降息但也计划停止缩表并且在特朗普压力下2026年降息空间并不小，日本央行货币政策在高市早苗影响下至少会边际上从紧缩向宽松转变。推动2024年3月份以来金价中级上涨的因素并没有彻底消失而只是阶段性减退，因此金价在横盘整理后必将再度迎来新一轮上涨趋势，而工业属性更强且波动性更大的白银也有望再次走赢黄金。我们预计伦敦黄金半年和一年目标价分别为4500和4800美元/盎司，伦敦白银半年和一年目标价分别为58和63美元/盎司，美联储再次暂停降息进程的利空落地有可能如2024年底那样成为金价企稳回升的关键催化剂；建议投资者继续持偏多思路参与交易，空头套保者可适当降低套保比率。 《宏观专题-20250120-特朗普2.0与2025年宏观市场展望》 目录 一、2025年1-10月份贵金属走势回顾.................................................................-4-二、影响因素分析....................................................................................................-5-2.1美联储如期再次降息.....................................................................................-5-2.2中美贸易形势先恶化后缓和.........................................................................-8-2.3美元汇率与美债利率偏弱下有底................................................................-9-2.4黄金供需与市场结构..................................................................................-11-三、贵金属价格展望..............................................................................................-12- 一、2025年1-10月份贵金属走势回顾 2024年12月18日美联储鹰派降息利空落地之后，金价在中印节日消费旺季预期、特朗普2.0新政引发的避险需求、美国经济短期滞涨风险上升等因素影响下开始新一轮上涨，4月3日伦敦黄金最高冲至3168美元/盎司。4月初特朗普公布远超市场预期的对等关税细节并引发全球金融市场海啸，流动性风险下的无差别抛售一度施压金价回到2956美元/盎司；但在美元流动性紧张状况缓解之后，中美经贸斗争博弈令市场担忧全球经济增长前景，特朗普威胁解雇美联储主席引发财金纪律失控风险与股债汇三杀，多重避险需求推动金价在十个交易日内暴涨至3500美元/盎司。随后金价维持3120-3500美元/盎司之间的高位偏强运行以消化前期快速上涨所带来的估值压力，而国际贸易形势缓和以及环球股市上涨也削弱了黄金的避险需求。由于美国就业市场恶化而通胀压力温和提振美联储降息预期，8月份金价上涨动能开始增强并最终于8月底突破震荡区间从而开启新一轮趋势上涨，8月下旬至10月中旬伦敦金银分别最高上涨32.3%和47.5%且均创历史新高；除开美联储重启降息进程外，其他利多因素包括：俄乌冲突外溢和美国打击委内瑞拉推高地缘政治风险，美国联邦政府停摆扰乱美国经济社会正常秩序，高市早苗当选日本首相催生日本央行货币政策的不确定性，特朗普威胁对中国加征100%关税引发中美经贸形势再度恶化担忧。但价格短期飙升本身也累积内在调整风险，加上中美贸易形势再度缓和和美联储意欲再次暂停降息，10月17日至月底伦敦金银分别最大调整11.3%和16.5%，宣告金价飙升阶段的结束与横盘整理阶段的到来。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2025年迄今伦敦黄金白银分别上涨53.4%和69.3%，由于同期人民币兑美元汇率升值2.9%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2025年迄今上海金银期指分别上涨47.6%和50.4%。从相关性看，黄金与美元指数之间从负相关性 转为正相关性，因地缘政治风险居高不下同时提振黄金和美元的避险需求；黄金与美债实际利率之间维持较强的负相关性，因美国就业形势恶化与联邦政府停摆危机同时利多美债和黄金；黄金与原油之间的负相关性进一步加强，因美国就业形势恶化不利于原油需求预期但提振黄金的避险需求；黄金与白银之间维持较强的正相关性，因美联储降息同时增强黄金白银的流动性溢价。 二、影响因素分析 2.1美联储如期再次降息 10月28-29日美联储召开年内第七次议息会议，决定再次降息25BP并将于年底结束缩表，但美联储主席鲍威尔也警告12月会议可能不会降息，这推高了美元汇率和美债利率并打压其他金融资产。隔夜美元指数冲高至99.36，美债10年期利率从3.99%上升到4.08%，而伦敦黄金从4030美元/盎司附近直落100美元，美股标普500指数也一度回调0.7%。 美国联邦政府10月份停摆导致美联储难以获得充足可靠数据来判断经济就业通胀走势，可得数据表明美国经济温和扩张，新增就业扩张步伐有所放缓，失业率低位回升但整体上仍处低水平区间，通胀较年初水平有所上升且依然偏高。对经济形势的描述表明，由于9月份会议至今美国经济状况有所改善，且资本市场表现强劲，美联储在就业恶化风险与通胀顽固风险的权衡中略微向着通胀顽固风险倾斜。从整体经济状况看，10月27日亚特兰大联储GDPNow模型最新预估美国三季度实际GDP环比年率增长3.9%，其中个人消费和私人固定资产投资分别拉动2.31和0.41个百分点，库存投资和净出口分别拉动0.36和0.57个百分点，而政府支出也拉动0.26个百分点，这表明美国经济在经历上半年因关税武器化带来的抢出口抢进口行为的扰动之后，目前已经基本稳定下来且因为普遍有利的贸易协议而受益。 在就业形势方面，非农就业和失业率等数据因联邦政府停摆而暂停公布，美国自动数据处理公司ADP公布截至10月11日的四周内，美国私营部门就业岗位平均增加14250个，这意味着美联储9月份降息之后美国就业市场可能出现环比改善情况。在通胀形势方面，9月份美国整体CPI同比增速从8月份的2.9%加快至3%，主要因为美欧制裁俄罗斯导致原油价格攀升；但核心CPI同比增速从8月份的3.1%回落到3%，因为美国房地产市场走弱以及就业市场疲软使得住宅租金和服务业价格持续回落，抵消了因关税成本上升导致的核心商品价格上涨。由此可见，虽然美国通胀增速的确从年初低位水平有所攀升，但温和的上升速度不至于 引发通胀卷土重来的担忧；只是通胀在远高于2%目标的区间内展现韧性，使得美联储在降低政策利率的考虑上的确受到约束。如果就业市场显著恶化，美联储自然会顺理成章地降息；但如果就业市场环比改善，美联储关注点可能就重返通胀顽固风险。 数据来源：GDPNow，建信期货研究发展部 由于并没有太多数据支持美国就业市场已经环比改善的判断，顺应9月份会议对就业下行风险有所上升的判断，美联储决定再次降息25bp，联邦基金利率目标区间下调至3.75-4%。由于银行准备金水平下降，货币市场流动性状况开始收紧，美联储还将于12月1日结束本轮缩表进程，后续到期国债将全部在投资于国债，到期MBS将全部再投资于短期国债。在具有投票权的与会官员当中，特朗普新近提名就任的美联储理事米兰继续倾向于降息50BP，而堪萨斯城联储主席施密德则倾向于维持政策利率不变。 从2024年9月份启动本轮降息进程至今，美联储政策利率共下调150BP，尚不及其前次加息进程总加息幅度525BP的1/3；对比欧洲央行本次降息进程总降息幅度已达235BP，超过其前次加息进程总加息幅度450BP的一半。但在缩表方面则是欧洲央行更加极致，截至10月22日当周，美联储和欧洲央行本轮缩表幅度(以量化宽松账户规模衡量)分别达到26.1%和46.2%；部分原因在于前一轮量化宽松阶段欧洲央行宽松力度更猛，截至10月22日当周，美联储总资产占到美国经济总量的22.1%，而新冠疫情前水平为19.6%，疫情期间最高上升到38.5%；欧洲央行总资产占到欧元区经济总量的39.9%，而新冠疫情前水平为39.1%，疫情期间最高上升到70.2%。 在会后的新闻发布会鲍威尔表示，在货币政策展望方面，目前美联储货币政策仍具适度限制性，未来路径将依据数据和双重使命的风险平衡进行评估；12月 是否再次降息远非已成定局，美联储官员中越来越多的人一致认为在再次降息前至少要等一个周期，而经济数据缺失也可能成为暂停降息的重要理由。在经济就业通胀形势评估方面，联邦政府停摆将暂时拖累经济活动，但美国经济各领域均未出现明显恶化；现有数据显示经济正以温和速度扩张，但经济前景的不确定性依然较高；剔除关税影响后的核心PCE通胀为2.3%–2.4%，非关税通胀已接近2%目标但整体通胀水平仍略显偏高；失业救济金申请人数保持低位，表明劳动力市场仅为逐步降温而非快速下滑，劳动力供应戏剧性下降影响了企业招聘能力。在资产负债表调整方面，美联储未决定未来资产负债表的具体组成，调整将是长期性、循序渐进的过程，目标是构建久期更短的资产负债表，未来将在某个时点重新增加准备金储备。 整体上看美联储本次议息会议如期降息并决定结束缩表进程但传递出偏鹰派立场，原因是普遍有利于美国的贸易协议以及劳动力市场供应的罕见萎缩，使得美国经济和就业市场并未承受急剧恶化的压力，而特朗普关税武器化对通胀的推升作用使得美国通胀在远高于2%目标的区间展现出超强韧性；美联储重启降息进程以及2026年开始美国财政刺激力度