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2025年三季报点评：Q3利润率环比回升，Q4销售开局良好

2025-11-04 汤军,赵艺原东吴证券葛大师

核心观点：森马服饰2025年三季报显示，Q3利润率环比回升，Q4销售开局良好。公司加强费用控制，推动线下增长好于线上，巴拉品牌表现优于森马。毛利率保持平稳，费用控制见效，存货结构健康，现金流短期承压。
关键数据：
- 前三季度收入98.44亿元（同比增长4.74%），归母净利5.37亿元（同比下降28.90%），扣非归母净利5.15亿元（同比下降29.83%）。
- Q3单季营收36.95亿元（同比增长7.31%），归母净利2.12亿元（同比增长4.55%），扣非归母净利2.19亿元（同比增长13.11%）。
- 毛利率45.12%（同比+0.36pct），期间费用率28.26%（销售费用率提升主因直营开店及线上投流）。
- 存货41.42亿元（与去年同期持平微降），经营活动现金流净额-4.85亿元（主要系支付货款及预付款增加）。
市场表现：
- 线下增长好于线上，巴拉品牌零售额同比增长5.34%（森马品牌同比增长2.72%），线下/线上销售额同比分别增长7.9%/2.9%。
- 线下渠道调整持续，净关店220家至8105家，直营门店占比提升，新开店以购物中心和奥莱为主。线上平台中，淘系Q3增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整下滑。
研究结论：
- 受益于天气转冷，10月终端零售同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。
- 维持2025-2027年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应PE 15/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。