量价齐升，未来成长和弹性可期

兖矿能源(600188)[Table_Industry]煤炭/能源 本报告导读： 量价齐升，四季度可期；化工业务实现较好协同增盈；资源扩张持续布局，向“3亿吨”产量目标继续迈进。 投资要点： 量价齐升，四季度可期。1）2025年前三季度商品煤产量1.36亿吨/+6.94%，商品煤销量1.26亿吨/+2.64%，其中自产煤销量1.22万吨/+4.74%。2025Q3商品煤产量4603万吨/同比+4.92%，商品煤销量4612万吨/同比+10.77%。随着新疆五彩湾四号露天矿建成投产（一期1000万吨/年，7.1日投产）和万福煤矿的逐步达产，公司煤炭产销量进一步提高，预计全年商品煤产量突破1.8亿吨。2）2025前三季度自产煤均价503元/吨，同比下降138元/吨，自产煤吨成本319元/吨，同比下降16元/吨。公司煤炭现货销售比例较高，在煤价上行期盈利弹性较大，7月以来，市场煤价触底回升，25Q2港口均价632元/吨，Q3上涨至672元/吨，当前已上涨至770元/吨左右，四季度煤价明显上行有望显著提高公司盈利。 化工业务实现较好协同增盈。2025前三季度公司甲醇、醋酸、尿素等煤化工产品合计产量735万吨，同比+11.56%，销量644万吨，同比+8.73%；销售收入185亿元，同比-3.16%，销售成本136亿元，同比-10.33%，受益于煤价下跌带来成本下降，煤化工业务盈利能力提升，实现毛利49亿元，同比+24.74%。 资源扩张持续布局，向“3亿吨”产量目标继续迈进。公司陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年；新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成，增加产能1000万吨；甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨。目前公司在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标。 业绩底部已现，下半年有望量价齐升2025.09.01煤价下跌拖累业绩，资源持续扩张高成长2025.05.01煤价触底，未来成长可期2025.03.3124Q3归母净利环比微增0.7%，煤炭业务持续以量补价2024.10.31业绩符合预期，澳洲产量强势抬升带动产销同比改善2024.10.26 风险提示：煤价下跌超预期、产量增长不及预期。 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号