出版行业三季报总结：业韧持坚，勇毅前行

出版行业三季报总结：业韧持坚，勇毅前行 2 0 2 5.1 1.0 4 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001李昱喆S0740524090002 核心观点 出版观点总结： 2025Q1-Q3出版行业营收960.8亿元，同比减少6.8%；归母净利润106.0亿元，同比增长13.3%。2025Q3营收307.3亿元，同比减少3.8%；归母净利润24.0亿元，同比增长9.4%。营收在教辅征订监管趋严、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但下降幅度有所收窄。同时，伴随税收优惠政策落地，行业利润端呈恢复趋势，连续三季度实现同比正向增长。其中，央企出版集团经营端继续改善；地方国企出版集团经营整体波动可控；民营出版公司业绩持续分化。我们认为，伴随后续教辅征订逐渐进入常态化监管阶段，出版市场景气度有望在强化新品研发以及渠道转型推动下，逐步回暖。 出版赛道攻守兼备。防守维度，出版红利标签不变，国有出版教材教辅业务短期虽受政策趋严影响略有波动，但我们看好其在中长期凭借国有背书、内容、渠道优势巩固强化基本盘。出版具备安全边际，地方国有出版行业平均分红比例50-60%具有可观的提升空间和能力。进攻维度，我们持续看好出版公司运用账上现金优势，加大对外并购以及资本运作力度，提高资金使用效率。同时，出版公司在手教育资源优势明显，有望利用充沛资金、丰富内容、强大渠道控制力优势，突破智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务、课后服务、老年业务落地，挖掘线下门店空间价值，为业绩增长提供新增量。目前板块内头部公司2025年PE处于12-15倍，安全边际明显，建议关注垂类内容位居前列，红利优势明显，边际改善明显的国有出版公司：山东出版、中原传媒、长江传媒、中南传媒、南方传媒、凤凰传媒、新华文轩、浙版传媒、皖新传媒、时代出版、中文传媒、内蒙新华。 AI+教育布局领先的相关标的：南方传媒、世纪天鸿、中原传媒、皖新传媒。 另外，出版公司对IP价值释放创新意愿明显，通过多元IP运营方式，同AI等新兴技术结合，打造内需新消费方向，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的出版公司：荣信文化、中信出版、中文在线、掌阅科技、新经典、果麦文化、读客文化。图表：重点公司基本情况 出版行业25Q1-Q3业绩持续恢复，景气度有望回暖 目录 国有出版整体平稳，民营出版持续分化 C O N T E N T S 3投资建议及风险提示 CCONTE中 泰 证 券 研 究 所出版行业25Q1-Q3业绩持续恢复，景气度有望回暖 出版行业2025Q1-Q3业绩持续恢复，景气度有望逐步回暖 •出版行业2025Q1-Q3业绩持续恢复，景气度有望逐步回暖。2025Q1-Q3出版行业营收960.8亿元，同比减少6.8%；2025Q3营收307.3亿元，同比减少3.8%。营收在教辅征订监管趋严、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压，但下降幅度有所收窄。2025Q1-Q3出版行业归母净利润106.0亿元，同比增长13.3%；2025Q3归母净利润24.0亿元，同比增长9.4%，伴随税收优惠政策落地，行业利润端呈恢复趋势，连续三季度实现同比正向增长。我们认为，伴随后续教辅征订逐渐进入常态化监管阶段，出版市场景气度有望在强化新品研发以及渠道转型推动下，逐步回暖。 出版行业估值较低，收益率表现平稳 •出版行业估值较低，收益率表现平稳。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2025Q3出版板块PE（TTM）为18.8X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等安全资产属性获取稳定收益，其2024年收益率达7.3%，位列传媒板块第二；其2025Q1-Q3收益率在基本面承压、市场风险偏好较高情况下达-5.2%，回撤控制较好。 资料来源：Wind iFind中泰证券研究所（注：在计算PE-TTM时剔除盈利为负值的数据。） CCONTE中 泰 证 券 研 究 所国有出版整体平稳，民营出版持续分化 央企出版集团经营端继续改善 •央企出版集团经营端继续改善。一般图书处于弱复苏状态，2025Q1-Q3图书零售市场较稳定（2025Q1-Q3码洋同减1.2%），央企出版集团整体伴随业务推进及所得税优惠政策落地，收入与利润有所改善。其中，中国科传利润端表现较好主要因自身强化精品出版，积极策划出版优质原创科普图书，并加强销售费用控制。 •费用支出及资金方面，央企出版集团整体销售费用率因增加宣传推广费而略有提升。账上现金较为充足，能较好支持相关经营活动正常开展。 资料来源：各公司公告WindiFind北京开卷中泰证券研究所（注：央企出版集团其他流动资产及一年内到期的非流动资产主要为即将到期的定期存款及可转让大额存单，流动性较好，故可将其纳入现金范畴。） 地方国企出版集团经营整体波动可控，25Q1-Q3利润端具有韧性 •地方国企出版集团经营整体波动可控，25Q1-Q3利润端具有韧性。收入端，地方国企出版集团2025Q1-Q3受教材改版、教辅整顿、业务结构优化等因素影响，整体收入有所下降，但波动幅度可控。其中，2025Q3山东出版、中文传媒因受教辅整顿较早，去年同期基数已较低，故在政策趋稳情况下，收入端明显企稳改善。后续国有出版整体亦有望伴随政策进入常态化监管阶段，实现收入端逐渐企稳。 图表：2025Q1-Q3/2025Q3各地方国企出版集团业绩情况（亿元，%）•利润端，地方国企出版集团利润总额略承压（地方国企出版集团2025Q1-Q3整体利润总额达112.3亿元，同减6.8%），归母净利润则伴随所得税优惠政策落地，呈持续显著恢复状态（地方国企出版集团2025Q1-Q3整体归母净利润达106.3亿元，同增19.9%）。南方传媒、中原传媒等公司业务稳健，2025Q1-Q3归母净利润增幅明显。 地方国企出版集团费用率较稳定 •地方国企出版集团费用率较稳定，账上现金充沛。费用率方面，地方国企出版集团2025Q1-Q3费用率因收入下降而略有提升，其中管理费用率还因职工薪酬较固定等因素影响而处于高位，但整体依然较稳定。其中，中文传媒销售费用率上升主要因销售费用中推广费同比增加所致；内蒙新华管理费用率上升主要因折旧摊销费增加导致管理费用增加所致。另外，地方国企出版集团整体账上现金充沛，核心产品教材教辅需求旺盛，保证各家公司经营现金流量净额持续流入，账上现金稳步向上。 资料来源：各公司公告WindiFind中泰证券研究所（注：地方国企出版集团其他流动资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动资产主要为短期大额存单及利息、一年以上大额存单，流动性较好，故可将其纳入现金范畴。市值数据截至2025年11月3日。） 地方国企出版集团分红比例稳中向上 •地方国企出版集团分红比例稳中向上。地方国企出版集团2024年分红金额受税收政策变化导致2024年归母净利润承压因素影响，有所分化，其中新华文轩、中原传媒、时代出版、长江传媒等分红金额稳中有升。分红比例整体呈上升趋势，后续整体分红比例仍具备较大提升空间。我们预计凤凰传媒、中原传媒、长江传媒、南方传媒等公司未来分红金额有望稳中有增，山东出版、中原传媒、新华文轩等公司分红比例具有提升空间及提升能力，有望向上增长。 民营出版公司业绩持续分化 •民营出版公司业绩持续分化。民营出版公司产品一般图书市场化程度较高，公司间战略布局、产品设计、营销推广、渠道布局等维度竞争易造成业绩明显波动，而图书零售市场景气度偏弱使得民营出版公司业绩分化明显。其中，荣信文化2025Q1-Q3收入与利润改善明显，主要由于加大促销推广力度，收入转化效果逐渐显现，使得销售收入增加；掌阅科技收入增长较快，主要因大力发展衍生业务所推动。 图表：2025Q1-Q3/2025Q3民营出版公司业绩情况（亿元，%）•费用率方面，民营出版公司销售费用率有所提升，其中读客文化2025Q1-Q3销售费用率上升主要因公司加大了抖音、小红书等电商平台的投流支出导致销售费用增加。同时，民营出版公司拥有一定现金储备，支持相关经营活动正常开展无虞。 CCONTE投资建议及风险提示 投资建议 投资建议： 出版板块内头部公司2025年PE处于12-15倍，安全边际明显，且拥有高股息率优势，具备较高的配置性价比。 建议关注： （1）垂类内容位居前列，红利优势明显，边际改善明显的国有出版公司：山东出版、中原传媒、长江传媒、中南传媒、南方传媒、凤凰传媒、新华文轩、浙版传媒、皖新传媒、时代出版、中文传媒、内蒙新华。 （2）AI+教育布局领先的相关标的：南方传媒、世纪天鸿、中原传媒、皖新传媒。 （3）优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的出版公司：荣信文化、中信出版、中文在线、掌阅科技、新经典、果麦文化、读客文化。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 风险提示 •文化监管端的政策风险：图书出版属于内容行业，监管较严。业内公司作为内容出版发行平台，存在内容不合规导致产品下架风险。•国有传媒企业优惠政策变动：国有文化传媒企业享受税收优惠政策，若税收政策发生变动，存在影响行业内公司盈利情况风险。•短视频直播电商图书折扣力度加大：短视频直播电商在零售渠道增速明显，若其图书折扣力度进一步增强，恐将对行业内公司盈利空间造成挤兑。•研报使用的信息数据更新不及时的风险：研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。 重要声明 ◼中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 ◼本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ◼市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ◼投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 ◼本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。