盛宴未散：市场为何明知泡沫仍继续上涨！？

引子 在最近一个月，各大佬和机构纷纷密集预警市场泡沫。 美国最大银行摩根大通的CEO杰米·戴蒙在十月中旬警告称，“我们看到很多资产正看起来进入泡沫区间。他同时提到，虽然AI是“真实的”，但并不是所有投入都会成功。他认为市场可能低估了风险。 花旗集团总裁简·弗雷泽在花旗集团第三季度2025年财报电话会议上开场发言中提到：“美国依然走在前列，这得益于持续的消费者支出以及在人工智能和数据中心方面的科技投资。话虽如此，市场上确实存在一些估值泡沫的区域，因此我希望大家能保持克制。” 英格兰银行金融政策委员会（FPC）第三季度2025年会议记录的“整体风险展望”显示：“全球风险依然处于高位……市场剧烈调整的风险已经上升……尽管仍存在重大不确定性……高风险资产的估值却有所上升……按多项衡量标准来看，股市估值显得偏高，尤其是在那些专注于人工智能（AI）领域的科技公司中更为明显。” 国际货币基金组织（IMF）在最近发布的《全球金融稳定报告2025年10月版》中指出：“金融稳定风险仍然很高。估值模型显示风险资产价格远高于基本面，增加了急剧调整的风险。” 尽管这些警告在10月初和10月中旬集中发布，但是市场仍在后续创出历史新高。 市场为何明知泡沫仍继续上涨？ 宏观指标显示市场极度自信 美国标准普尔500指数为例，投资者现在支付的是其经周期调整后的基础收益的41倍，这个倍数仅在互联网泡沫时期被超越过。 具体而言，这个41倍是市盈率的一种变体，称为CAPE ratio（CyclicallyAdjusted Price-to-Earnings Ratio，亦称“ShillerP/E”）： 传统P/E（市盈率）=当前股价÷最近一年（或过去12个月）每股收益（EPS）。 CAPE则=当前股价÷过去10年每年实际（通胀调整后）每股收益的平均值。 需要指出的是历史上，CAPE的长期平均水平大约在15-17倍左右。因此，41倍处于极端偏高区间，从历史视角来看属于高估值状态。 图：目前的Shiller P/E水平 同时，投资级公司债券的平均收益率仅比同期限的美国国债高0.8个百分点。上一次这个利差如此之低也是在1998年，同样是互联网泡沫时期。 历史上，这个利差的常见区间大约是1.3%到2.0%之间：更高时反映风险厌恶，更低时说明投资者情绪乐观甚至过热。当前利差仅为0.8%，非常接近历史低位。这是个警告信号，代表投资者认为企业违约风险非常低，市场情绪过度乐观，愿意接受很低的风险补偿。 发生了什么？ 本轮市场极端自信的来源，最表面的推动因素莫过于对AI未来的期待。AI本身大方向肯定是没有疑问的，现在有疑问的是现在市场对未来AI可能带来的收益的定价，是不是已经达到“完美状态”？ 如果是已经“完美定价”，说明已经没有机会甚至是有局部泡沫——之所以说是局部，是因为AI整体来看肯定是对的，但是现在对AI所有的大规模投资，不可能最后都带来预期的收益，最终不会带来预期收益的部分，就是“局部泡沫”。 这种“局部泡沫”现在肯定是存在，就像AI大方向是对的一样，没有太大疑问；这其实也是一个自证的常识：当所有人都已经认定一件事是对的时候，资金会蜂拥而至，直到将价格推高至这件对的事情未来所带来的预期收益，跟所有其他资金用途一样的收益率之上。 除此之外，目前特朗普的政策，也起到了推波助澜的作用： 特朗普搞贸易战的主要目的之一，是逼美国海外资本回国“建设家园”。 特朗普的关税、制裁、限制技术出口等政策，提升了海外商业环境的不确定性，使跨国企业更难进行长期规划，从而对海外投资意愿形成抑制。如果对未来政策环境没有稳定预期，那就根本就无法进行长期资本再投入，这些原本在其他国家用于“再投资”的很多资本就会被逼（吸引）回国。 一方面，在这种环境下，在海外再投资与在美国买国债相比，后者风险低回报高，这是正确的资本流动逻辑。尤其是在高利 率环境下，美国国债成了高回报低风险的“最终资产”，资本回流就变得自然。 另一方面，美国在基础设施和制造业方面的长期投资存在资本回报效率问题，但是AI的出现，改变了整个回报预期，资本争相选择这条可以兑现“美国优势+科技红利+地缘安全”的赛道。 所以我们看到，美国资本回流后高度集中于AI领域，特别是在美联储进入降息通道之后，资本更加只剩AI这一条拥挤的赛道。 虽然美国官方更多强调的目标是“就业、安全、制造业回归”，但资本回流作为手段并没有达到这个最初的理想效果。 正如亚当斯密在《国富论》中早就一针见血的指出： 对于任何资本所有者而言，促使他将资本投入农业、制造业，或者某种特定批发或零售行业的，唯一动机就是对私人利益的考量。至于这份资本在不同用途中能够带动多少生产性劳动，或者能为社会的土地与劳动的年度产出新增多少价值——这些差异，从来都不会进入他的思考之中。 所以，现在美国的资本确实回来了，但是并没有流到美国政府一开始设想的领域，而是在AI领域里挤破头；从常识来看，一个挤破头的领域即便是正确的，对于非初期参与者而言，最后的回报都不太可能太高，甚至可能最终亏损。 市场现在究竟在买什么？ 如果说市场对AI的投资即便现在没有到“完美定价”的程度，也至少是非常接近了，甚至可能已经过头。 即便对这一点心知肚明，市场还在狂欢；那市场究竟是在买什么？ 买没人能准确预判崩盘时点的那部分时间差和犯错空间。 换句话说，现在的市场行为并不是在买“正确”，而是在买“别人不会立刻撤退”，或者说，买的是“泡沫还没破的窗口期”。 现在的市场实际上是在赌“泡沫不会立刻破”：即便你知道某个赛道已经拥挤、估值太高，但只要：资本还在流入、货币条件还在宽松、共识还在不断强化市场就会继续上涨，甚至加速上涨。 所以现在投资者们即便心知肚明有泡沫，他们现在面临的选择已经不是“合理”与“不合理”，而是“上车”与“掉队”。 这就是典型的FOMO（Fear Of Missing Out）情绪接管了投资回报考量：所有人都知道“低波动状态”不可持续，但所有人都无法预测“高波动状态”何时到来。因此，对于一个缺乏神启的交易员来说，既然无法预测顶峰，那么最“理性”的短期策略就是跟随趋势，直到趋势被外力打破。退出太早的代价（错失涨幅），在当下看来远大于“万一是最后一个接盘”的风险。 所以，市场现在买的实际上是“崩溃尚未来临”这个事实本身。 这种由流动性、政策（资本回流）和单一叙事（AI）共同推动的上涨，不需要坏消息就会突然掉头，比如流动性减少。 一旦有一天，美联储降息不及预期、实际利率重新抬升、财政赤字限制扩张、地缘风险导致避险需求吸走资金、或者盈利兑现不及模型期望——市场就会从集体“拥挤上车”迅速变成“踩踏式下车”。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。