请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 4,101 流通股本(百万股) 2,307 市价(元) 6.12 市值(百万元) 25,098 流通市值(百万元) 14,118 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (17%)(10%)(3%)4%10%17%4/19/165/12/166/8/167/15/168/10/169/2/169/28/1610/27/1611/18/1612/12/161/11/172/9/173/3/173/27/17大 北 农沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：6.12 目标价格：7.50 分析师：陈奇 执业证书编号：S0740514070005 电话：021-20315189 Email：chenqi@r.qlzq.com.cn 联系人：陈露 电话：010-59013787 Email：chenlu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 大北农（002385）2017年半年报点评：饲料、疫苗盈利增长，降费增效显成效 2大北农（002385）点评：与员工共成长，助力公司重回高增长通道 3大北农（002385）2017年一季报点评：饲料量利齐升，猪料龙头彰显强势竞争力 备注：以2017年10月24日收盘价为准 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 16,098.09 16,840.94 21,674.33 27,060.23 31,471.05 增长率yoy% -12.72% 4.61% 28.70% 24.85% 16.30% 净利润 705.55 882.68 1,239.29 1,504.19 1,749.00 增长率yoy% -11.33% 25.11% 40.40% 21.38% 16.27% 每股收益（元） 0.26 0.22 0.30 0.36 0.41 每股现金流量 0.48 0.16 0.59 0.43 0.51 净资产收益率 8.19% 9.54% 12.24% 13.88% 15.98% P/E 47.31 32.98 20.48 17.06 14.89 PEG — 1.31 0.51 0.80 0.92 P/B 3.87 3.15 2.51 2.37 2.38 投资要点  事件：大北农发布2017年三季报，公司前三季度累计实现营业收入133.85亿元，同比增长13.08%，实现归属于上市公司股东净利润8.39亿元，同比增长41.06%，扣非后净利润7.68亿元，同比增长37.08%。公司预计2017年全年实现归母净利润12.36~14.12亿元，同比增长40~60%。  饲料销量保持良好增长势头，产品结构持续优化。公司单三季度实现收入增长12.5%，与公司饲料销量增速基本匹配。通过公司近几年的客户结构调整，今年销量的恢复势头保持良好，预计饲料销量增速达到15~20%。销量增长的同时，产品结构持续优化，高端料（预混料体系）的增速更加明显。水产饲料部门通过战略和产品调整，毛利率提升显著，利润同比大幅增加。  三项费用率同比大幅下滑，经营效率好转。公司从去年开始大力推进精细化管理，经营效率大幅好转，前三季度三项费用率为16.84%，相较上半年继续下滑0.89个百分点，同比下滑2.49个百分点，主要来自销售费用率和管理费用率的下降，一方面公司改变传统的销售策略，加大直销力度，缩减销售团队，另一方面精简组织结构和低效人员，在畜牧饲料、种业和疫苗等业务板块均有成效。  多点业务板块贡献业绩增量，重心聚焦畜牧饲料主营业务。公司今年在战略方向和业务板块上重新进行了梳理和调整，加大了对畜牧和饲料板块的投入，尤其是养猪业务。目前公司已经初步完成了养殖板块的布局，在河北、河南、湖北等多地拟投资或追加投资生猪养殖项目，并进一步完善种猪布局（更改募集资金方向收购山东荣昌育种），“养猪大创业”快速推进，全年预计出栏80万头左右。此外，疫苗转让收入也保持上半年的增长势头。9月，公司还启动了17年限制性股票激励计划，延续了公司与员工共成长的企业文化。  今年来看，公司的战略调整基本到位，主营饲料业务重回增长通道，且其他业务板块经营状况也相继转好。2017年是公司“服务大升级、养殖大创业、效益大提升”的一年，公司各项业务板块结构逐步清晰，业务发展重心明确，经营情况全面改善。我们预计2017-18年净利润为12.4亿、15.0亿，EPS为0.30元、0.36元，对应当前股价20倍、17倍，估值水平处于历史地位，维持“买入”评级。  风险因素：销量增长不达预期；养猪战略进展低于预期；互联网平台建设成效低于预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年10月24日 大 北 农(002385)/饲料 增收降费效果持续，战略调整成效显现 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E营业总收入18,44516,09816,84121,67427,06031,471货币资金2,6142,1202,0023,9384,7715,467 增长率10.71%-12.7%4.6%28.7%24.8%16.3%应收款项7399941,300408509592营业成本-14,391-12,188-12,650-17,031-21,491-25,101存货1,9171,6632,0462,8003,5334,126 %销售收入78.0%75.7%75.1%78.6%79.4%79.8%其他流动资产4552,6582,3132,4402,5342,609毛利4,0543,9104,1914,6435,5696,370流动资产5,7267,4367,6629,58511,34612,795 %销售收入22.0%24.3%24.9%21.4%20.6%20.2% %总资产54.3%53.7%50.2%57.2%60.5%62.7%营业税金及附加-3-3-32-7-8-9长期投资73234964964964964 %销售收入0.0%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%固定资产3,2233,8484,2314,4324,6794,961营业费用-1,914-1,819-1,735-1,951-2,273-2,612 %总资产30.6%27.8%27.7%26.5%25.0%24.3% %销售收入10.4%11.3%10.3%9.0%8.4%8.3%无形资产1,0211,9912,0991,4721,4511,394管理费用-1,117-1,260-1,270-1,373-1,696-1,818非流动资产4,8256,4147,5967,1717,3987,622 %销售收入6.1%7.8%7.5%6.3%6.3%5.8% %总资产45.7%46.3%49.8%42.8%39.5%37.3%息税前利润（EBIT）1,0198281,1541,3131,5921,930资产总计10,55113,84915,25816,75718,74420,417 %销售收入5.5%5.1%6.9%6.1%5.9%6.1%短期借款879561672212121财务费用-95-120-119395964应付款项1,5771,8341,9012,4863,1193,633 %销售收入0.5%0.7%0.7%-0.2%-0.2%-0.2%其他流动负债1,1581,5312,0222,6923,3084,326资产减值损失-26-59-91000流动负债3,6143,9264,5955,2006,4477,981公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益141258510010050其他长期负债640664635635635635 %税前利润1.5%14.5%7.6%6.7%5.6%2.4%负债4,2544,5905,2305,8357,0838,616营业利润9127751,0301,4521,7512,045普通股股东权益5,8858,6199,25110,12210,83410,943 营业利润率4.9%4.8%6.1%6.7%6.5%6.5%少数股东权益411640777800827858营业外收支609088505050负债股东权益合计10,55113,84915,25816,75718,74420,417税前利润9728651,1181,5021,8012,095 利润率5.3%5.4%6.6%6.9%6.7%6.7%比率分析所得税-160-157-182-240-270-3142014201520162017E2018E2019E 所得税率16.5%18.1%16.3%16.0%15.0%15.0%每股指标净利润8117089361,2621,5311,780每股收益(元)0.4780.2580.2150.2990.3590.411少数股东损益15353232731每股净资产(元)3.5353.1532.2562.4412.5832.571归属于母公司的净利润7967068831,2391,5041,749每股经营现金净流(元)0.5090.4750.1570.5910.4300.514 净利率4.3%4.4%5.2%5.7%5.6%5.6%每股股利(元)0.0000.2500.0600.1000.2000.400回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率13.52%8.19%9.54%12.24%13.88%15.98%2014201520162017E2018E2019E总资产收益率7.54%5.09%5.78%7.40%8.03%8.57%净利润8117089361,2621,5311,780投入资本收益率17.01%8.48%11.71%16.81%20.92%27.75%少数股东损益000232731增长率非现金支出322461528474528592营业总收入增长率10.71%-12.72%4.61%28.70%24.85%16.30%非经营收益61-923-140-150-100EBIT增长率5.91%-18.79%39.43%13.78%21.26%21.22%营运资金变动-346140-844853-104-83净利润增长率3.45%-11.33%25.11%40.40%21.38%16.27%经营活动现金净流8471,2996422,4721,8322,221总资产增长率28.57%31.26%10.17%9.82%11.86%8.93%资本开支9831,145887-1704766资产管理能力投资3-366-931000应收账款周转天数9.616.621.03.53.53.5其他-46-2,15370110010050存货周转天数48.953.653.560.060.060.0投资活动现金净流-1,025-3,664-1,117101-604-716应付账款周转天数20.124.525.423.023.023.0股权募资2502,23064474762固定资产周转天数49.073.879.063.752.747.2债权募资629-46492-65100偿债能力其他3533147-11-415-839净负债/股东权益-19.63%-11.45%-8.28%-31.29%-36.45%-41.92%筹资活动现金净流1,2321,769302-615-368-777EBIT利息保障倍数10.76.99