从关键指标看流动性牛市节奏

评级及分析师信息 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►从投资者行为观察资金流向 一方面，股票型ETF资金净流入，反映大级别资金的态度。其中，规模指数ETF资金净流入，可以反映稳市节奏的变化。如果行情大幅下跌，伴随规模指数ETF资金大幅流出，则稳市预期可能松动。同时，主题指数ETF持续净流入，反映大级别资金风险偏好较高。此外，具体ETF的资金净流入变化，可以反映大级别资金的加仓方向。 另一方面，个人投资者连续大买之后，市场表现通常偏弱。当前买入量级仍相对合理，后续可关注其连续大买现象。此外，融资余额，反映杠杆资金的态度，是市场风险偏好的体现。一旦持续净流出，或是行情调整的右侧信号。 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►从隐含波动率及微观结构观察市场情绪变化 隐含波动率，反映市场投机热度。该指标在8月底以后高位回落，投机情绪缓解，市场正在凝聚新共识。 成交集中度指标，反映资金抱团行为，通过成交额排名前5%个股的成交额之和占全市成交额的比例来衡量。历史偏高经验值为45%，曾在2008年、2018年、2021年提示牛熊转换。股价偏高的个股占比，反映行情脱离性价比区间的程度，通过价格高于2005年以来95%历史分位数的股票只数占比来衡量。历史偏高经验值为15%，曾在2016年、2020年、2021年和2025年初提示调整风险。 ►结构风险释放后，或将迎来更好的买点 从这些关键指标来看，进入10月市场波动明显放大，结构风险主要体现在成交集中度和股价偏高的个股占比较高。10月31日，成交集中度为43.15%，接近45%；股价偏高的个股占比为16.79%，高于15%，意味着继续上涨对逻辑的要求较强。但总体来看，牛市仍有演绎空间。隐含波动率已回落至8月中旬上升初期，意味着市场对利好和利空将更加敏感。利好有助于推动行情走强，利空则有利于改善结构风险。同时，融资余额占A股流通市值占比为2.54%，远不及2015年的高点4.72%，市场加杠杆的激进程度并不极致。 落脚到配置上，后续可以适当增大红利品种的仓位，同时等待题材品种更好的买点。尤其在成交集中度指标和股价偏高个股占比指标明显改善后，可以考虑博弈反弹行情。 风险提示 A股监管交易制度超预期变化；A股投资者结构变动超预期。 正文目录 1.流动性牛市下，资金和情绪更值得跟踪...........................................................32.资金跟踪指标，关注各类投资者行为.............................................................42.1. ETF资金净流入，反映大资金稳市节奏和风险偏好................................................42.2.个人投资者连续大买之后，市场表现通常偏弱....................................................62.3.融资余额反映风险偏好，持续流出意味着调整进入右侧............................................83.情绪方面，关注隐含波动率和微观结构...........................................................83.1.隐含波动率高位回落，意味着市场情绪趋于理性..................................................83.2.成交集中度反映抱团程度，历史较高经验值为45%................................................93.3.股价偏高的个股占比反映性价比，历史较高经验值为15%..........................................104.结构风险释放后，或将迎来更好的买点..........................................................115.风险提示...................................................................................13 图表目录 图1：7月以来，利好纷至沓来，市场持续走强..................................................................................................................................3图2：7-9月，需求偏弱的现象仍待改善................................................................................................................................................4图3：股票型ETF资金净流入通常与行情呈反向关系........................................................................................................................5图4：规模指数ETF净流入反映稳市力度变化，主题指数ETF净流入反映市场风险偏好.....................................................5图5：资金博弈AI和半导体反弹，追涨游戏，并兑现化工（数据日期：10月31日）.........................................................6图6：自然日净买入规模与万得全A表现..............................................................................................................................................7图7：2025年6月底以来的牛市行情中，杠杆资金是重要的推手.................................................................................................8图8：2025年8月底以来，市场隐含波动率回落，指向投机热情有所降温...............................................................................9图9：成交额靠前的个股成交额占比，反映资金抱团行为，参考经验值为45%.....................................................................10图10：股价超过历史分位数95%的个股数占比，反映上涨行情的广度，以及市场的性价比.............................................11 表1：自然日投资者连续大买的区间，后续市场表现通常一般......................................................................................................7表2：隐含波动率下降至温和水平，融资余额占流通市值比例远不及2015年......................................................................12表3：成交集中度和股价偏高的个股占比距离低点经验值仍有空间..........................................................................................12 1.流动性牛市下，资金和情绪更值得跟踪 今年7月以来，利好纷至沓来，市场持续走强。7月1日，中央财经委会议召开，反内卷成为继科技、消费之后的又一政策主线。7月19日，雅江水电站宣布开工，助推强势行情进一步向高处进发。时至8月，科技的盛宴拉开帷幕，半导体在自主可控逻辑支撑下大幅走强，同时AI算力板块并未落后，光模块、PCB代表性品种业绩预期得以验证，与半导体共同在这轮牛市中“打头阵”。进入9月，行情波动放大，但主题行情并未停歇，市场涌现出固态电池、储能、机器人等新亮点，支撑 牛市延续。尽管市场在10月中上旬因结构风险调整，但随着二十届四中全会召开、十五五规划建议全文发布和中美关系趋于缓和，行情在下旬企稳反弹。 资料来源：WIND，华西证券研究所 总体来看，本轮行情属于一轮典型的流动性牛市。纵观7-9月的经济数据，需求偏弱一直是核心矛盾。今年三季度生产指标增速平均值达到5.7%，而需求端加权指标增速平均值仅-0.6%。对比去年同期，两个数字分别为4.9%、3.1%。供需矛盾加大，可能拖累企业后续的生产和价格。而与此同时，市场大幅上涨，意味着基本面与本轮上涨的相关性不强。换言之，资金在FOMO心理下，选择暂时不定价基本面的“压力项”。 资料来源：WIND，华西证券研究所 在流动性牛市的背景下，传统的基本面分析已经难以解释本轮持续上涨。不过，我们可以通过观测资金和情绪的变化，来判断牛市的潜在空间。在本篇报告中，我们将提供一系列资金和情绪的观测指标，以更好地观测和定位本轮牛市。 2.资金跟踪指标，关注各类投资者行为 2.1.ETF资金净流入，反映大资金稳市节奏和风险偏好 股票型ETF资金净流入=申购资金总额-赎回资金总额。由于股票型ETF申购赎回门槛较高（以股票型ETF为例，10月24日的最小申赎单位资产净值的平均值为205万元），申赎的参与者多为国家队、机构等大级别资金主体，故这一指标主要反映大级别资金对市场的态度。 从2025年的变化来看，股票型ETF资金净流入通常与行情呈反向关系，即在行情上涨时，大级别资金态度偏兑现；而在行情下跌时，股票型ETF资金却明显净流入。例如，4月初对等关税落地，市场悲观情绪蔓延，万得全A在4月7日大幅下跌9.26%。与此同时，股票型ETF在4月7-9日大幅流入1769.68亿元，结合彼时“国家队”强力稳市的背景来看，4月股票型ETF资金的大幅净流入，或为“国家队”大量申购的痕迹。而在此以后，市场企稳并持续走强，同时股票型ETF资金呈现净流出趋势，指向大级别资金在行情上涨时态度偏兑现。 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步来看，规模指数ETF资金净流入指标，可以反映稳市力度和节奏的变化。本轮牛市的“基石”之一，即是4月初随规模指数ETF，资金大幅净流入形成的稳市预期。这意味着，如果在行情大幅下跌时，规模指数ETF资金大幅流出，则稳市预期可能松动，行情难免经历波动。 与此同时，主题指数ETF净流入指标，能够反映大资金的风险偏好。5月以来，主题指数ETF持续净流入，与规模指数ETF持续净流出的情况不同，反映出大级别资金追逐弹性的投资思路。而在10月中旬，主题指数ETF资金出现流出迹象（10月15-29日累计净流出166亿元），显示市场对弹性品种的偏好有所下降。 资料来源：WIND，华西证券研究所 此外，行业和主题ETF资金净流入，可以反映大级别资金的加仓方向。以10月31日为例，AI和半导体ETF普遍回调，但资金在当日、近5日和近20日基本净流入，指向资金博弈其反弹的意愿较强。游戏ETF上涨0.78%，同时