从股指期货基差快速拉升看牛市初期的市场特征

研究咨询部 2025 年 3 月 17 日 长江期货研究咨询部投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1 号 报告要点 通过复盘股指期货与相应指数之间的关系，我们发现，基差与A股指数走势之间存在一定的互动模式，尤其是在牛市初期，基差快速从贴水状态转向升水。 研究员张志恒F03102085Z0021210(027) 65777177zhangzh15@cjsc.com.cn 造成这一现象的原因主要有：第一，供需与成本转移。股指期货供求关系由套保对冲（空方）主导过渡到投机（多方）主导，致使期货成本承担方转移，市场情绪逆转时基差正负属性因之转换，做多期货方还能借基差变化获取收益，如在多个特定时间点曾出现类似情况。第二，系统问题的影响。2024年9月27日上交所系统迟缓，引发资金借道期货入市，同时现货复制指数交易受限，期现配对及套利交易受制约，推动基差上升。第三，基差拉高的强化效应。基差被快速大幅拉高后，会触发强化趋势，部分市场中性对冲策略产品因需补足期货保证金，要调整股期仓位转移保证金，在保证金追加需求急迫时，配对交易将进一步推高基差。 联系人彭博F3080600(027) 65777169pengbo2@cjsc.com.cn 当前，从中证1000股指期货合约升贴水日内走势可以看出，其贴水幅度显著收窄，反映出市场参与者对后市走势的强烈看涨预期。 一、股指期货对市场行情的指示作用 股指期货价格与现货指数价格之间的差异构成了期现价差（Basis），这一指标是衡量期货市场定价效率的重要参考。从定义来看，当期现价差为正值时，表明期货价格高于现货价格，市场呈现期货升水（Contango）状态；当期现价差为负值时，则表明期货价格低于现货价格，市场呈现期货贴水（Backwardation）状态。这一价差现象不仅反映了市场参与者的预期，也体现了资金成本、股息率、市场情绪等多重因素的共同作用。 在研究标的选取方面，本文重点考察股指期货的远月合约连续价格序列。选取远月合约作为研究对象具有独特的优势——每个指数期货品种均包含当月、次月、当季及次季四个合约，其中远月合约（通常指 6 个月后到期的合约）由于距离交割日较远，受短期市场波动、投机资金博弈等因素的影响相对较小，能够更准确地反映市场参与者对中长期经济走势和股市表现的判断。 从市场运行机制来看，期现价差的形成与套利活动密切相关。对于近月合约而言，由于套利资金的存在，其升贴水水平会随着交割日的临近而逐步收敛至零附近。这种收敛特性意味着，若对近月合约的升贴水进行年化处理，可能会产生显著的数据失真，难以准确反映市场的真实预期。相比之下，远月合约的定价主要受到长期投机资金和套期保值资金的影响：一方面，机构投资者基于对宏观经济、政策走向和企业盈利的长期判断进行布局；另一方面，产业资本出于风险管理需求进行对冲操作。这些资金的博弈结果使得远月合约的年化升贴水水平具有重要的预测价值，能够为研判未来 6-12 个月的市场走势提供有价值的参考。 此外，远月合约的升贴水变化往往与市场情绪、资金流向等指标存在显著的相关性。例如，在牛市初期，远月合约往往会出现持续升水，反映出市场对未来走势的乐观预期；而在市场调整阶段，远月贴水的扩大则可能预示着投资者风险偏好的下降。因此，深入分析远月合约的升贴水特征，不仅有助于理解市场定价机制，也能为投资决策提供重要的参考依据。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 通过对我国股指期货市场发展历程的实证考察可以发现，股指期货市场经历了显著的演进过程：从初期的市场机制不完善、价格波动剧烈，到监管层实施严格的交易限制，最终逐步走向成熟规范的发展阶段。这一演进路径虽然充满波折，但整体呈现出向市场化、专业化方向持续优化的趋势。具体表现为：期货升贴水异常波动的频率和幅度显著降低，年化升贴水率逐步趋于合理区间，反映出市场定价效率的持续提升。 值得注意的是，尽管在发展过程中面临诸多挑战，股指期货年化升贴水率这一指标仍展现出较强的市场预测能力。历史数据显示，该指标多次准确预判了后续市场走势，能够为投资者提供了有价值的参考信号。 第一阶段（2010 年 4 月-2013 年 3 月）：市场初创期的定价效率探索 这一时期标志着我国股指期货市场的起步阶段，市场呈现出显著的不成熟特征。作为首个股指期货品种，沪深 300 股指期货（IF）在上市初期表现出明显的定价偏差：其远月合约持续维持高升水状态，这种异常现象延续了近三年之久。特别是在 2010-2011 年间，IF 远月合约的年化升水率经常维持在 8%以上，在个别时段甚至突破 10%这一显著偏离合理区间的水平。 这一异常现象的产生主要源于市场结构的特殊性：首先，从参与者结构来看，此阶段市场以个人投资者为主，机构投资者的参与度相对有限。数据显示，2010 年机构投资者在股指期货市场的持仓占比不足 30%，且主要以套保需求为主，缺乏专业的套利资金参与。其次，从市场认知来看，当时投资者对股指期货这一新型金融工具的理解和运用能力较为有限，导致定价效率低下。 第二阶段（2013 年 4 月-2014 年 6 月）：市场定价效率提升与极端风险事件考验 这一时期标志着我国股指期货市场进入定价逐步合理化的发展阶段。IF 远月合约的升贴水状态开始呈现双向波动特征，反映出市场定价效率的显著提升。具体而言，这一阶段可以分为三个关键时点： 1.预警信号显现期（2013 年 4 月） IF 远月合约升水率出现快速收窄，从前期 6%左右的水平迅速下降至 2%以下。这一变化实际上释放了重要的市场信号：机构投资者基于对宏观经济走势和货币政策走向的判断，开始降低风险敞口。然而，当时市场中的大多数个人投资者并未充分理解这一信号的含义，现货市场仍维持相对平稳的走势。 2.极端风险爆发期（2013 年 6 月） 2013 年 6 月，银行间市场爆发了著名的"钱荒"事件。这一事件直接触发了资本市场的剧烈调整：沪深 300 指数在短短两周内暴跌超过 15%，市场流动性急剧萎缩，恐慌情绪迅速蔓延。在这一极端 市场环境下，IF 远月合约首次出现显著贴水，年化贴水率一度达到-4%左右，反映出市场参与者极度悲观的情绪。 3.市场修复期（2013 年 7 月-2014 年 6 月） "钱荒"事件后，随着央行采取流动性支持措施，市场情绪逐步企稳。IF 远月合约的贴水状态开始修复，这一过程呈现出以下特征：贴水修复速度与现货市场反弹节奏基本同步；机构投资者的套保需求推动期货定价趋于理性；市场波动率逐步回落，定价效率持续改善。 第三阶段（2014 年 7 月-2015 年 6 月）：品种创新与市场狂热下的期指表现 这一阶段是我国股指期货市场发展的重要里程碑，市场呈现出显著的创新与扩张特征。2015 年4 月，中证 500（IC）和上证 50（IH）股指期货的推出，标志着我国股指期货产品体系的进一步完善。与此同时，A 股市场正经历着一轮史无前例的"杠杆牛市"，股指期货市场在这一特殊时期的表现尤为值得关注。 1.市场狂热期（2014 年 7 月-2015 年 3 月） IF 远月合约升水率持续攀升，从 2014 年 7 月的 4%左右快速上升至 11 月的 8%。2014 年 11月央行降息后，升水率进一步扩大，在 2015 年 1 月达到 14%的峰值。这一异常升水反映了市场情绪的极度亢奋：投资者通过买入远月合约多单加杠杆，押注市场持续上涨。市场参与者结构数据显示，这一时期个人投资者交易占比显著提升，投机氛围浓厚。 2.预警信号显现期（2015 年 4 月-5 月） IF 远月合约升水率开始显著收窄，从 14%的高位回落至 5%左右。2015 年 5 月，IF 远月合约首次出现贴水，年化贴水率达到-2%。这一变化释放了重要信号：尽管现货市场仍在上涨（上证指数突破 4500 点），但期货市场参与者已表现出明显的谨慎态度。机构投资者持仓数据显示，套保需求显著增加，反映出专业投资者对市场风险的担忧。 3.市场转折期（2015 年 6 月） IF 远月合约贴水率进一步扩大，达到-4%左右。现货市场在 6 月中旬达到 5178 点高点后快速回落。6 月底，市场流动性危机爆发，股指期货市场出现罕见的"跌停"现象。 第四阶段（2015 年 7 月-2017 年 2 月）：极端市场环境下的期指功能受限与定价扭曲 这一阶段是我国股指期货市场发展历程中最为特殊的时期。2015 年股灾的爆发及其后续影响，导致股指期货市场经历了前所未有的波动和严格的监管限制，市场功能受到严重制约。 1.市场危机与监管应对（2015 年 7 月-9 月） 股灾期间，IF、IC、IH 三大股指期货出现历史性巨幅贴水，年化贴水率普遍超过 20%。市场舆论将股指期货视为股灾"元凶"，引发广泛争议。鉴于此，中金所实施了严厉的监管措施。 2.市场功能受损期（2015 年 10 月-2016 年 9 月） 这一阶段，市场流动性急剧萎缩，成交量较限制前下降 98%以上。冲击成本高企，买卖价差扩大至正常时期的 10-20 倍。并且市场套保功能受限，机构投资者难以有效进行风险管理。同时，定价机制严重扭曲，IF 远月合约年化贴水率维持在 15%-25%区间；IC 远月合约在 2016 年初出现年化40%的极端贴水；IH 远月合约贴水相对较小，但仍维持在 10%以上。 对于这一阶段，我热门认为市场机制失灵的原因是：首先融券机制不完善，缺乏有效的现货对冲工具。其次，套利渠道受阻（现货市场融券难度大、成本高/ ETF 流动性不足，难以实现大规模套利操作）。最后，市场参与者结构失衡（投机资金大规模撤离/套保需求无法得到有效满足） 3.市场逐步修复期（2016 年 10 月-2017 年 2 月） 随着市场情绪逐步稳定，贴水率开始收窄，IF 远月合约贴水回落至 10%以内；IC 远月合约贴水降至 20%左右。同时市场成交量缓慢回升，但仍远低于限制前水平。 第五阶段（2017 年 3 月至今）：监管放松与市场理性回归 自 2017 年 3 月以来，我国股指期货市场进入监管政策逐步放松、市场功能持续修复的新阶段。随着交易限制的解除和市场流动性的改善，股指期货市场呈现出以下特征： 市场运行方面，交易成本的降低和流动性的恢复吸引了多元化投资者的参与。一方面，投机资金的回流为市场注入了活力；另一方面，机构投资者的套保需求得到有效满足，市场定价效率显著提升。 市场预判功能方面，股指期货再次展现了其前瞻性指引作用。具体表现为：首先，2017 年 6 月，IH 远月合约率先由贴水转为升水，准确预判了随后"漂亮 50"的结构性行情；其次，在 2018 年底市场见底前，三大期指品种均释放出积极信号，其中 IF 远月合约于 2018 年 10 月实现贴水转升水；IC远月合约贴水率从 8 月的 10%收窄至次年 1 月的 4%；IH 远月合约从 7 月的年化贴水 2%转为 10 月的升水 2%。 这些市场信号充分体现了股指期货的价格发现功能。通过真实的交易行为，市场参与者提前预判了宏观经济走势、政策导向和市场情绪的变化，为投资者提供了重要的决策参考。 这一阶段的发展表明，适度监管下的股指期货市场能够有效发挥其风险管理功能，同时为市场参与者提供前瞻性指引。市场定价效率的提升和功能的有效发挥，标志着我国股指期货市场正逐步走向成熟。 二、股指期货基差在牛市初期的特征 历史数据显示，牛市初期，基差由贴水转为升水的转换过程往往呈现快速拉升特征。 我们认为，这三个窗口期内基差快速拉升是因为： 首先，在股指期货市场中，供求关系存在一个演变过程，即从套保对冲力量（空方）占据主导，逐渐过渡到投机力量（多方）占据主导。这一过程，也导致了参与期货成本的承担方发生了转移。 为便于理解，套保对冲成本体现为贴水，类似于保费支出，这部分成本原本是由空方承担的；而投机成本表现为升水，可类比为等价融资利率，由多方来承担。