政策的等待，周期的反弹

策略摘要 10月的宏观市场处在有惊无险，市场预期降低的环境中。一方面海外市场因为美国经济数据的“缺失”而降低宏观的判断，另一方面国内市场因为内外宏观事件的叠加而选择等待，整体波动率暂不高。 展望11月，随着政策的停摆，预计经济周期暂未能驱动政策做出更多的反馈。外部来看，在美联储12月正式结束缩表但是降息节奏预期放缓的状态下，11月流动性或继续收紧。内部而言，9月以来信贷的边际上收缩、核心通胀的继续企稳，都预示着市场将步入信贷向实体传导的验证中来，惊喜有限的背景下预计市场存在乐观的下修可能。 市场分析 宏观周期：周期将起，短期等待。10月经济处在季节性的影响之外整体改善有限的状态之中，等待周期进一步回收的信号。一方面，资金信号显示，信贷增量自9月开始放缓，但货币剪刀差继续回落；另一方面，价格信号显示，10月核心需求维持改善节奏，虽然外需面临的压力可能在上升。 价格周期：周期将起，关注油价。10月的价格继续表现出周期的未完，美股继续火热的背景下黄金出现了较大的调整，同时长期国债收益率的回落也显示出市场价格的分歧。这种分歧不仅仅在10月公布的通胀数据层面，也反映在政策应对价格的预期上。 政策周期：周期将起，政策协调。10月中美元首会晤确定了冲突的后置，为各自国内政策提供了窗口。外部来看，美联储10月虽继续降息25个基点，但12月才结束的缩表和未来预防式降息的结束，意味着利率下行空间受限，外部的宽松处在等待状态。内部来看，“十五五”确立科技的引领，关注短期盈利周期修复的力度对需求政策的影响。 策略 战略上，宏观策略继续维持右侧积极的判断。一方面，中美两大经济体均释放了较为明确的财政扩张信号（美国提高债务上限，中国“反内卷”），驱动宏观配置转向积极；另一方面，中美贸易冲突阶段性进入到了“降风险”阶段，为宏观预期的改善提供空间。我们认为短期将继续推动市场提升风险资产降低避险资产。 战术上，10月阶段性上调风险配置至中性，但维持波动率对冲头寸的持有。宏观资产层面，短期结束收益率曲线扁平策略（+1×T2512-2×TS2512），曲线维持中性判断。 风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 目录 一、经济状态：供给驱动景气改善...............................................................................................................3二、价格因素：关注冬季原油市场...............................................................................................................3三、政策条件：短期预留了空间...................................................................................................................4 图表 图1：全球制造业景气度热力图丨单位：STD.....................................................................................................................3图2：华泰宏观热力值丨单位：STD.........................................................................................................................................3图3：华泰宏观热力值及变动丨单位：STD.............................................................................................................................3图4：全球CPI热力图丨单位：STD..........................................................................................................................................4图5：美国通胀结构|单位：%YoY....................................................................................................................................4图6：中国通胀和货币环境丨单位：%YoY.............................................................................................................................4图7：加减息概率........................................................................................................................................................................5图8：中国财政扩张（净融资）仍待扩张丨单位：亿元........................................................................................................5 一、经济状态：供给驱动景气改善 华泰宏观热力跟踪显示压力短期继续缓和。截止最新数据显示，在关税缓和形成的国际贸易活动改善以及季节性因素的带动下，生产活动短期的修复驱动贸易反弹，宏观景气度改善，但内部消费需求仍面临一定的压力。 二、价格因素：关注冬季原油市场 价格短期有所承压。10月通胀热力值为-1.33，环比下降0.70个百分点，价格短期下行的压力有所加大。结构来看，价格的回落主要受墨西哥、印度等生产型经济体影响，结合整体生产驱动的贸易改善，我们预计这是供给驱动的经济改善——以价换量仍是核心，对于内部需求改善相对有限，盈利上短期改善空间受限。同时，对于消费国，美国9月延迟公布的通胀数字（+3%）也低于市场预期，显示出整体上价格仍存在压力的现实，在美联储结束缩表仍需12月份开启额度状态下，流动性驱动的需求和价格改善预计有限，边际上继续关注供给层面是否有超预期的变量。 三、政策条件：短期预留了空间 向外来看，10月中美元首会晤确定了冲突的后置，为各自国内政策提供了窗口。美联储10月虽继续降息25个基点，但12月才结束的缩表和未来预防式降息的结束，意味着利率下行空间受限，外部的宽松处在等待状态。 向内来看，从长期的角度而言，“十五五”规划建议确立了未来科技的引领作用，生产力的提升预期仍是市场关注的核心焦点；从短期的角度而言，10月财政和货币政策的相对谨慎态度，或意味着短期进一步宽松的可能性在降低，需要继续关注短期盈利周期修复的力度对需求政策的影响，信号层面11月初公布的央行储备可能是政策有否增量的关注点之一。 资料来源：同花顺华泰期货研究院 资料来源：同花顺华泰期货研究院 本期分析研究员 徐闻宇从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 联系人 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888网址：www.htfc.com 公司总部：广州市南沙区横沥镇明珠三街1号10层1001-1004、1011-1016房