宏观月报：政策拐点后，等待周期的检验

策略摘要 研究院 研究员 9月全球宏观政策发生了大的转变，从月中美联储50个基点的降息到月末中国央行祭出货币、地产和资本市场的政策组合拳，全球开启了新一轮的政策“逆周期”。 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 展望10月，我们认为政策转向已经确定的背景下，短期需要关注的是经济数据实际表现低于预期所带来的二次调整风险。 核心观点 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 ■市场分析 宏观周期：经济仍处在收缩区间。8月不那么强劲的盈利数字体现出国内经济面临的压力，其中制造业的盈利占比首次出现收缩显示出经济压力对于实体部门的负面影响开始显现。与之相对，美国经济仍处在环比意义上的“改善”状态，内外经济的分化影响或在10月再次得到加强。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 价格周期：改善仍需要更多时间。需求的压力体现在8月核心CPI的相对疲弱上，虽然央行在政策转变后对“涨”的防范或大于对“缩”的改善，但在政策传导达到实体之前，价格层面的压力仍存在。反观美国，尽管美联储释放了对于通胀回落到“2%”的信心，但是显然四季度仍面临核心通胀回升的反复风险，继而影响到市场的政策预期。 政策周期：宽松的周期已经开始。从美联储的“50BP”大幅度降息，到人民银行总量、地产和资本市场组合政策的出台，政策拐点已经到来，全球已经开始了新一轮的货币宽松周期，或将在四季度面临更多经济周期下行的抵抗。 ■策略 宏观策略转向右侧，抵抗条件下短期调低风险配置至中性持有。随着9月市场乐观情绪快速释放，关注10月经济数据带来的检验，建议关注收益率曲线扁平化（+1×T2412-2×TS2412）对市场阶段性的调整进行保护。 ■风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1经济仍面临下行压力.........................................................................................................................................................................3中国：盈利面临压力................................................................................................................................................................3美国：劳动力超预期................................................................................................................................................................4通胀分化，预期仍在........................................................................................................................................................................5美国：核心通胀韧性................................................................................................................................................................5中国：战通缩已开始................................................................................................................................................................6政策宽松窗口已打开........................................................................................................................................................................7关注宽松预期差........................................................................................................................................................................7关注总量型政策........................................................................................................................................................................8 图表 图1：制造业利润率继续回落丨单位：%PCT................................................................................................................................3图2：公共预算支出完成进度及差值回落丨单位：%..................................................................................................................3图3：9月新增非农升至25.4万丨单位：万人.............................................................................................................................4图4：9月失业率回落至4.1%丨单位：%......................................................................................................................................4图5：建筑业职位空缺增加至27.0万丨单位：万人....................................................................................................................4图6：商品生产薪资增速暂未加速丨单位：%YOY.......................................................................................................................4图7：美国8月通胀热力图更新|单位：STD...........................................................................................................................5图8：食品通胀带动整体通胀回升丨单位：%..............................................................................................................................6图9：通胀价差结构仍没有很好改善丨单位：%YOY...................................................................................................................6图10：美联储加息概率丨单位：%PCT..........................................................................................................................................7图11：美联储利率终点预期丨单位：%........................................................................................................................................7图12：三季度货币政策宽松丨单位：%........................................................................................................................................8图13：存款准备金率下调丨单位：%............................................................................................................................................8 经济仍面临下行压力 8月不那么强劲的盈利数字体现出国内经济面临的压力，其中制造业的盈利占比首次出现收缩显示出经济压力对于实体部门的负面影响开始显现。与之相对，美国经济仍处在环比意义上的“改善”状态，内外经济的分化影响或在10月再次得到加强。 中国：盈利面临压力 内需短期面临的压力有所上升。1）投资端，8月固定资产投资累计增速回落至+3.4%，上下游产品产量增速分化明显，下游集成电路等电子产品表现为扩产，而上游原油、水泥等表现为减产。2）消费端，房地产市场继续处于调整中，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%（-0.1pct），汽车类零售额同比增速负增长加深-2.4%（-0.7pct）。 利润率的回落驱动实体经济盈利大幅放缓。1）从总量上来看，1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长放缓至0.5%，其中国有企业和股份制企业利润率分别放缓0.17和0.08个百分点。2）从结构上来看，8月制造业部门利润增速快速放缓至1.1%，利润占比相比较一年前占比首次转为下降0.01个百分点，面临的压力有所上升的特征。3）从效益上来看，8月PPI