2025Q3业绩综述：乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn2025年11月3日 板块最新观点 ◼当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存。 ➢【AI智能车主线】Robotaxi/van先行，C端紧跟。 ✓下游应用维度核心标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+中邮科技+开勒股份等。#C端卖车视角：整车（小鹏汽车/理想汽车/华为系/小米汽车等） ✓上游供应链维度核心标的：1）B端整车代工：北汽蓝谷/广汽集团/上汽集团等；2）核心供应商：检测（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/均胜电子/科博达/经纬恒润等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 ➢【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+均胜电子+新泉股份+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。 ✓【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）等 ◼风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 核心观点 整车：板块业绩低于我们预期——————————————————————— ◆行业整体：1）行情复盘：2025Q3新车相对密集发布期，乘用车指数震荡。进入7月后乐道L90/理想i8/全新坦克500/小鹏新P7/极氪9X/i6等重磅新车进入预售/正式上市期，新车催化较多，部分新车发布后表现不及预期波动较大。2）量—行业同比增速放缓。核心原因为①24Q3同期地方性补贴落地+国补金额翻倍，基数较高，而25Q3部分地区出现补贴需摇号现象；②行业反内卷监管下车企降价动作较少。行业出口同比表现出色，主要来自比亚迪/奇瑞贡献。库存方面行业整体仍加库但较克制，渠道库存仍处健康水平。3）结构—新能源渗透率表现仍略低于我们预期。新能源行业批零数据同环比增速同样放缓，主因与行业整体基本一致。 ◼对比：1）ASP—整体而言Q3终端在反内卷监管背景下折扣相对克制，比亚迪等车企7月起有一定提价，车企Q3 ASP基本环比保持稳定。其中ASP环比下滑较多的车企为赛力斯，主要原因为M9销量占比环比下滑，M8贡献提升。2）毛利率—普遍环比微幅回升，主要因为环比销量增长/持续降本/行业折扣增加有限。毛利率环比下行的车企主要是长城汽车，主要原因为①高毛利车型坦克Q3销量同环比下滑；②哈弗/皮卡Q3提高对经销商返利。3）费用率—整体根据新车节奏分化明显。由于华为智选车企均在Q3有重要车型发布上市（H5/M8 EV/2025款M7/S9T等），因此上汽/赛力斯/北汽蓝谷Q3销售费用率环比均有提升。进入Q3后人民币兑美元、欧元、卢布均呈现升值趋势，汇兑对车企利润产生负贡献，影响较大。4）单车盈利—车企单车净利表现分化主因受①汇兑（长城、长安、上汽等Q3汇兑环比Q2损失较多）；②新车上市节奏（上汽等Q3有重磅新车上市）。整体而言整车行业Q3利润表现普遍低于我们预期。 ◼总结与展望：25Q3乘用车整体业绩表现低于我们预期，核心为①行业增速放缓；②竞争加剧，各价格带均存在对标降价出车现象，而各价格带领先企业的创新和产品迭代速率客观上看放缓；③汇兑对利润为负贡献。25Q4由于补贴政策&新能源免购置税政策退坡在即，我们预计行业将有一波冲量，量方面仍有支撑；价方面从6月起行业价格竞争放缓，Q4行业量利均有望环比修复。 核心覆盖标的业绩汇总——2025Q3 核心观点 重卡：Q3行业销量超预期，重卡股业绩整体表现良好———————————————————————————————— ◼复盘：1）销量：内销出口均超预期。25Q3重卡批发/内销/出口销量同比+58.1%/+64.5%/+22.9%，环比+2.8%/+6.5%/+5.4%；Q3以旧换新政策全面落地，拉动内销同比高增，淡季仍实现环比增长，出口在非俄出口拉动下持续超预期增长；2）股价：25/7/1-25/10/31期间，重卡股价普遍上涨，但相对大盘超额普遍为负，主因市场风格影响，其中重汽H相对恒生指数跑出正超额收益；3）收入/费用/利润：25Q3行业总收入受销量拉动，同环比+33.6%/+5.1%，总归母净利润同环比+48.9%/+16.5%，业绩表现良好；利润率方面，行业平均毛利率同环比分别-1.3/+0.1pct，主因内销竞争+新能源拖累影响持续体现；费用方面，规模效应+控费效果显著，Q3行业销管研费用率同环比分别-2.3/-0.2pct；4）业绩：受益行业高景气，Q3重卡股业绩整体表现较好，头部公司业绩符合/超预期为主，重汽A/潍柴Q3归母净利分别同比+21%/29.5%，福田/解放低基数下业绩大幅改善，中集车辆受北美市场拖累业绩低于预期。 ◼展望：看好重卡公司全年业绩强兑现。2025年国四政策已在地方全面落地，继续看好Q4政策拉动行业销量同比增长+龙头业绩释放，当前重卡股普遍低估值+高股息，看好行业高景气带动重卡股价值回归。 核心观点 客车：25Q3行业内外需共振，龙头业绩超预期兑现———————————————————————————————— ◼复盘：25Q3行业及个股股价整体上涨，主要为行业销量增速迅猛，内外需共振所致，龙头宇通跑出超额收益。业绩层面，行业整体业绩兑现，龙头业绩超预期兑现，宇通在销量超预期的前提下毛利率再上一个台阶，兑现量利齐升的逻辑，金龙受益于内部降本增效效果提升业绩同样超预期兑现。 ◼展望：我们认为，2025年Q4内外需共振逻辑有望持续演绎，国内公交车招标在以旧换新政策刺激下有望加速落地，出口及新能源出口红利持续演绎，看好龙头企业把握行业红利稳健兑现销量及业绩，同时建议关注二三线企业由于自身治理优化叠加行业红利带来的更大利润弹性。 核心观点 摩托车：内销承压出口向好，行业整体利润同比增长，个股分化较大———————————————————————————————— ◼复盘：1）销量：大排量出口持续高增。25Q3行业出口持续向好，大排量油摩出口14.6万辆，同环比分别+57.4%/+0.2%；Q3内销承压，大排量油摩内销11.3万辆，同环比分别-9.3%/-25.2%；2）股价：25/7/1-25/10/31行业股价波动向上，均实现正绝对收益，但小幅跑输大盘，其中春风表现最好；3）收入/利润：收入利润同比增长环比下滑，与行业销量走势一致，25Q3行业收入同环比分别+10.5%/-10.0%，归母净利润同环比分别+21.0%/-27.6%；利润率方面，25Q3行业毛利率同环比分别-1.8/-1.8pct，其中春风/钱江下滑较大，春风主要受关税扰动，钱江主因自身经营问题及内销竞争影响；4）业绩：较为分化，隆鑫表现较好，春风受关税扰动表现一般，钱江表现较差。 ◼展望：全年看好出口景气持续与龙头车企业绩释放。海外摩托车市场总空间4000-5000万辆，其中大排量350万辆左右，为国内市场的8-9倍，当前尚处于产业趋势的早期阶段，中国车企持续在产品+渠道深耕，当前出口具备竞争力，看好全年出口高景气下头部企业收入增长与业绩释放。 核心覆盖标的业绩汇总——2025Q3 智能化零部件核心观点 智能化零部件：毛利率压力普遍存在。———————————————————————————————— ◼复盘：25Q3智能化零部件公司股价相对震荡，未形成板块性行情；业绩层面有所分化，整体存在利润压力。股价层面，港股及A股智能化零部件走势均比较震荡，行业缺少催化；收入层面，部分零部件企业（德赛/沪光等）由于下游客户影响环比存在压力；业绩层面，个股毛利率整体受下游车企影响较大，部分公司（伯特利/保隆/华域等）环比触底反弹。 ◼展望：我们认为，2025年为智驾平权元年，我们判断政策落地先于产业变化，关注智能化政策落地进度，其次关注车企智能化策略变化带来的产业端变化。短期部分个股或存在业绩压力，我们仍看好智能化零部件受益于智能化渗透率提升带来的产品量价升级趋势，建议重点挖掘智能化板块阿尔法机会。 三好赛道标的2025Q3核心总结 2025Q3业绩整体符合预期，板块内部表现存在分化———————————————————————————————— ◼2025Q3复盘： ✓涨跌幅：2025/07/01-2025/10/31汽零板块整体上涨，三好赛道标的银轮股份（机器人+液冷）、新泉股份（T链机器人）、松原安全（业绩高增速持续兑现）涨幅跑赢SW零部件行业。 ✓营业收入：2025Q3国内乘用车行业及新能源乘用车行业产量同环比持续增长，零部件板块2025Q3营收兑现度较高。重点车企方面，2025Q3特斯拉上海工厂批发24.19万辆，环比增长26.19%；赛力斯批发12.40万辆，环比增长12.01%；吉利批发76.10万辆，环比增长8.11%；奇瑞批发71.58万辆，环比增长16.62%。受下游客户销量增长拉动，特斯拉产业链及赛力斯产业链等零部件公司2025Q3营收环比表现较为亮眼。理想2025Q3批发9.32万辆，环比下降16.11%，对理想产业链汽零公司产生一定拖累。 ✓盈利能力：下游整车行业2025Q3竞争有所加剧，零部件行业盈利持续分化，部分零部件企业毛利率环比持续承压，而竞争格局优秀+客户结构合理+内部管理能力强的零部件企业在整车供应链降本诉求下的盈利能力兑现度更高，且能更加有效的消化原材料价格、运费等外部因素的影响。整体来看，“三好赛道”中的福耀玻璃、双环传动、星宇股份、松原安全等公司2025Q3盈利能力表现稳健，其中星宇股份2025Q3单季度毛利率19.86%，环比提升0.22个百分点。 ◼展望：长期视角，2025-2027年自主崛起/新能源向上/智能化渗透率提升/全球化进程加速的产业趋势仍将延续，优质的零部件赛道龙头有望依旧保持强势，继续享受国内电动化/智能化红利，叠加海外市场扩张加速，优质龙头标的将持续成长。短期视角，2025Q4优质自主/新势力车企销量预计将持续增长，部分新车型/新项目开始量产并贡献增量，叠加部分标的海外增量业务继续逐步兑现，汽零板块2025Q4业绩预计将继续保持同环比增长趋势。 机器人板块标的2025Q3核心总结 2025Q3业绩整体有所承压，板块内部表现存在分化———————————————————————————————— ◼2025Q3复盘： ✓涨跌幅：2025/07/01-2025/10/31汽零板块整体上涨，Q3初特斯拉机器人进展及出货预期影响，板块调整后逐步修复，机器人板块中确定性较强的环节率先修复，其中执行器总成环节（拓普集团）表现较好。 ✓营业收入：从乘用车角度看，覆盖标的营收同环比的提升与下游产量同环比的提升基本一致。25Q3营收表现较好的有拓普集团、爱柯迪、精锻科技、福达股份。具体来看：拓普集团/爱柯迪目前客户布局较多，收入表现均衡；亚普股份及福达股份受益于混动车型放量，收入逐步提升；旭升集团/飞龙股份受其比亚迪/燃油车客户销量影响，收入承压；中鼎股份受客户结构变化影响，收入同环比减少。 ✓盈利能力：25Q3盈利能力同/环比表现均较好的有爱柯迪（新项目量产+高毛利产品占比提升）、亚普股份、飞龙股份、中鼎股份；拓普集团、精锻科技盈利能力同比略有波动，主要受到产能利用率及年降等因素影响。25Q3政府补贴以及汇兑等短期因素产生负向影响，对净利率有所冲击，四季度有望逐步恢复。 ◼展