专题报告：中美和谈预期下的估值修复

观点：震荡偏强 豆粕（M） 报告日期2025-10-31 专题报告 ⚫中美和谈预期下，美豆供需平衡表预期偏紧：目前USDA预估的2025/26年度美豆库消比为6.9%。基于美豆产区8-9月的天气，USDA目前53.5蒲/英亩的单产预估或有一定下调空间；若中国恢复对美豆的采购，美豆出口有一定的上调空间，美豆库消比预期进一步下调从而抬升CBOT美豆盘面价格重心，若配合未来单产的下调，预期会带来更大的利多。 国贸期货研究院：黄向岚 从业资格证号：F03110419投资咨询证号：Z0021658 ⚫巴西播种进度偏慢，关注弱拉尼娜天气：近期由于产区旱涝不均的天气，目前巴西豆播种进度落后于去年同期和近五年均值。未来两周预期中部产区降雨情况改善，但需留意巴西南部南里奥格兰德州仍相对偏干。从天气模式来看，今年11-12月出现弱拉尼娜天气模式的概率较大，后续持续跟踪天气变化。 ⚫巴西豆和美豆升贴水价差缩窄，预期跌幅有限：目前巴西农民卖货进度已达88.5%左右，近月巴西豆升贴水与美豆升贴水基本持平，预期短期巴西近月CNF升贴水的跌幅有限。根据CONAB，2025/26年度巴西大豆产量预期达到1.776亿吨，若巴豆生长期天气无明显异常，预期12-1月将逐步进入交易巴豆新作卖压时间窗口期，届时关注新作贴水变化及对内盘的压力。 ⚫榨利偏差，内盘估值较低：当下豆粕01合约对应的巴西豆榨利和美豆榨利仍较差，对应的内盘估值处于较低水平，基本已没有反映中美贸易战带来的“升水”，即便中国恢复对美豆的采购，在榨利偏差的情况下，国内油厂难以采购美豆用于商业压榨。 往期相关报告 ⚫国内现货压力仍较大，远月买船进度偏慢：目前国内大豆和豆粕库存处于高位水平，现货供应压力仍较大，基差表现承压，需求端养殖高存栏支撑豆粕提货维持高位，11月预期国内开始季节性去库。近期由于榨利恶化，买船进度偏慢，12-1月船期巴西豆待采量仍有超过800万吨，采购的推进预期需要榨利的修复。若中国恢复对美豆的采购，预期改善明年一季度的国内大豆供应，美豆进入商业压榨亦需榨利的修复。 1.区间震荡，关注中美政策2025.09.182.USDA9月供需报告中性偏空，关注国际政策变化2025.09.133.8月USDA报告数据利多，连粕预期震荡偏强2025.08.14 ⚫投资建议： 国内大豆买船榨利偏差，内盘估值较低。中国采购美豆预期下，美豆进口成本存在抬升预期，盘面短期预期跟随美盘反弹修复榨利，但近端豆粕现货供应的宽松现实和远端全球大豆供应的宽松预期限制了盘面的反弹高度，关注后续中美政策、美国农业部报告调整和南美天气变化带来的驱动演变。 ⚫风险提示 中美政策、USDA供需报告、南美天气 1中国采购美豆预期下，美豆供需平衡表偏紧 目前USDA预估的2025/26年度美豆期末库存为3亿蒲式耳，对应的库消比为6.9%，处于中性偏紧水平。对于美豆供需平衡表的未来推演，目前53.5蒲式耳/英亩的单产预估值处于历史高位，今年的美豆产区8-9月降雨偏少，不排除在美国政府停摆结束后，USDA对单产进行与去年类似的下调；若中国恢复对美豆的采购，未来美豆出口预期有一定的上调空间，美豆库消比预期进一步下调从而抬升CBOT美豆盘面价格重心，若配合未来单产的下调，预期会带来更大的利多。 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 资料来源：USDA、国贸期货研究院 2巴西播种进度偏慢，关注弱拉尼娜天气 今年巴西产区的播种比去年早，但近期由于产区旱涝不均的天气，播种进度有所放缓，目前落后于去年同期和近五年均值。根据CONAB，截至10月25日，巴西大豆播种率为34.4%，上周为21.1%，去年同期为37.7%，五年均值为42.5%。去年由于巴西豆早播进度偏慢及收割期的降雨影响，今年1月巴西大豆对华装船量不及预期，带来今年2月国内豆粕现货基差和豆粕M03-M05价差大幅上涨的行情，后续仍需观察巴豆的生长进度。根据天气预报，未来两周预期巴西中部产区整体降雨情况有所改善，但需留意巴西南部南里奥格兰德州仍相对偏干。 资料来源：CONAB、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 资料来源：WorldAgWeather、国贸期货研究院 从天气模式来看，今年11-12月出现拉尼娜模式的概率较大，并在之后逐渐减弱，拉尼娜的数值在-1到-0.5之间，属于弱拉尼娜，后续持续跟踪天气模式对巴西大豆种植的实际影响。 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 资料来源：NOAA、国贸期货研究院 3巴西豆和美豆升贴水价差缩窄，预期跌幅有限 目前巴西农民卖货进度已达88.5%左右，近期巴西大豆升贴水在中美和谈预期下回落，目前近月升贴水与美豆升贴水基本持平，正常年份下在11月底前，美豆CNF升贴水和巴西豆CNF升贴水的合理价差大概在-30美分/蒲到30美分/蒲之间，预期短期巴西近月CNF升贴水的跌幅有限。 2025/26年度巴西大豆预期丰产，根据CONAB，预期2025/26年度巴西大豆产量将增长3.6%，达到创纪录的1.776亿吨，大豆种植面积将增长3.6%，达到4907万公顷。若巴西大豆生长期天气无明显异常，预期12-1月将逐步进入交易巴西新作卖压时间窗口期，关注届时新 作贴水变化及对内盘的压力。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 4榨利偏差，内盘估值较低 尽管近期内盘有所反弹，但由于CBOT美豆的涨幅较大，当下豆粕01合约对应的巴西豆榨利和美豆榨利仍较差，对应的内盘估值处于较低水平，基本已没有反映中美贸易战带来的“升水”，即便中国恢复对美豆的采购，在榨利偏差的情况下，国内油厂难以采购美豆用于商业压榨。 资料来源：钢联、国贸期货研究院 5国内现货压力仍较大，远月买船进度偏慢 目前国内大豆和豆粕库存处于高位水平，国内现货供应压力仍较大，现货基差表现承压；需求端虽然养殖已步入亏损，但高存栏短时难以去化，同时豆粕饲用性价比仍较高，支撑豆粕提货维持强劲表现，后期需关注养殖端产能去化情况，目前下游饲企豆粕库存天数降至低位，存在一定的刚需补库需求；国内11月-12月预期大豆、豆粕将呈现季节性去库。 近期由于买船榨利的恶化，巴西豆的成交意愿下降，买船进度偏慢。根据McDonald的排船数据，截至10月28日，国内11月船期已采购87.7%，12月船期已采购23.5%，明年1月船期已采购1.3%，预期12-1月船期仍有超过800万吨的巴西豆待采，采购的推进预期需要榨利的修复。若中国恢复对美豆的采购，预期改善明年一季度的国内大豆供应，美豆进入商业压榨亦需榨利的修复。 资料来源：McDonald、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 资料来源：涌益咨询、国贸期货研究院 资料来源：钢联、国贸期货研究院 6总结 中美和谈预期下，美豆供需平衡表预期偏紧：目前USDA预估的2025/26年度美豆库消比为6.9%。基于美豆产区8-9月的天气，USDA目前53.5蒲/英亩的单产预估或有一定下调空间；若中国恢复对美豆的采购，美豆出口有一定的上调空间，美豆库消比预期进一步下调从而抬升CBOT美豆盘面价格重心，若配合未来单产的下调，预期会带来更大的利多。 巴西播种进度偏慢，关注弱拉尼娜天气：近期由于产区旱涝不均的天气，目前巴西豆播种进度落后于去年同期和近五年均值。未来两周预期中部产区降雨情况改善，但需留意巴西南部南里奥格兰德州仍相对偏干。从天气模式来看，今年11-12月出现弱拉尼娜天气模式的概率较大，后续持续跟踪天气变化。 巴西豆和美豆升贴水价差缩窄，预期跌幅有限：目前巴西农民卖货进度已达88.5%左右，近月巴西豆升贴水与美豆升贴水基本持平，预期短期巴西近月CNF升贴水的跌幅有限。根据CONAB，2025/26年度巴西大豆产量预期达到1.776亿吨，若巴豆生长期天气无明显异常，预期12-1月将逐步进入交易巴豆新作卖压时间窗口期，届时关注新作贴水变化及对内盘的压力。 榨利偏差，内盘估值较低：当下豆粕01合约对应的巴西豆榨利和美豆榨利仍较差，对应的内盘估值处于较低水平，基本已没有反映中美贸易战带来的“升水”，即便中国恢复对美豆的采购，在榨利偏差的情况下，国内油厂难以采购美豆用于商业压榨。 国内现货压力仍较大，远月买船进度偏慢：目前国内大豆和豆粕库存处于高位水平，现货供应压力仍较大，基差表现承压，需求端养殖高存栏支撑豆粕提货维持高位，11月预期国内开始季节性去库。近期由于榨利恶化，买船进度偏慢，12-1月船期巴西豆待采量仍有超过800万吨，采购的推进预期需要榨利的修复。若中国恢复对美豆的采购，预期改善明年一季度的国内大豆供应，美豆进入商业压榨亦需榨利的修复。 整体来说，国内大豆买船榨利偏差，内盘估值较低。中国采购美豆预期下，美豆进口成本存在抬升预期，盘面短期预期跟随美盘反弹修复榨利，但近端豆粕现货供应的宽松现实和远端全球大豆供应的宽松预期限制了盘面的反弹高度，关注后续中美政策、美国农业部报告调整和南美天气变化带来的驱动演变。 分析师介绍 黄向岚：国贸期货研究院农产品资深分析师，厦门大学资产评估硕士。专注于玉米、豆粕等饲料原料品种研究，熟悉品种产业链发展规律，致力于通过基本面分析为客户提供行情研判、套期保值等专业服务。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。 期市有风险，投资需谨慎