招商期货大类资产配置周报：估值修复到盈利驱动的缓慢过渡

（2025年10月27日-2025年10月31日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2025年11月02日 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，10月FOMC会议美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，符合市场普遍预期。同时，联储宣布将于12月1日起停止缩表。这一决定的主要原因包括：美联储内部分歧显著；政府关门导致关键经济数据延迟发布，决策需基于更充分信息保持谨慎；以及通胀数据整体稳定，经济展现韧性。但鲍威尔否定了12月降息的必要性，市场对12月降息的预期较此前明显降低，概率从超过90%降至60%-70%。美股调整后依旧继续看好。 二、中美釜山会谈传递积极信号，达成多项共识，“延缓1年”的部分主要包括：美方将针对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施其出口管制“50%穿透性规则”以及对华海事、物流和造船业的301调查措施一年；中方则相应暂停实施针对上述美方措施的反制措施一年。此外，还包括此前公布的稀土等相关出口管制措施，并恢复大豆订单。总体来看，近期的两国元首会面到明年年初特朗普的访华期间，大方向依旧是看好的。这决定了26年大体是中美共振格局，A股的风偏也会继续提升。只是当下囿于估值较高，而出现滞涨，后续随着盈利预期的进一步改善，有望发动上攻。 三、国内，10月制造业PMI为49%，较上月回落0.8个百分点，低于市场预期，其降幅也低于历史同期季节性水平。本月数据中断了此前连续2个月的回升，且PMI已连续7个月处于收缩区间。从分项看，生产、新订单、新出口订单及价格指数等主要指标普遍走弱，特别是新出口订单降至年内较低水平，反映出内外需均显不足。本月数据走弱不仅受季节性因素影响，也受到10月前半月中美经贸关系的不确定性扰动。随着10月末中美高层磋商达成多项共识，外部环境趋于稳定，加之5000亿元政策性金融工具等增量政策加速落地，预计11月制造业景气度有望企稳回升。当前经济压力仍存，市场普遍关注12月前后召开的政治局会议是否会出台更多稳增长措施。商品则受限于弱现实，上涨相对乏力，但很明确的是，多数品种难以再回到7月“反内卷”前的低价水平。 四、从中观高频数据的角度来看，高频经济活动指数仍在温和区间，其中地产多项指标仍处于底部区间，与之相关的螺纹表需与玻璃需求也保持在较低水平，PVC需求则处于近年内较高位置；基建方面，石油沥青开工仍处过去5年低位。 大类资产逻辑 股指——基差回落，恒生科技较沪深300走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为138.47、88.6、9.27与-3.65点，基差年化收益率分别为-12.81%、-8.39%、-1.39%与0.84%，三年期历史分位数分别为23.9%、24.5%、44.6%及56%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强1.61%，走弱2.12%，走强0.93%，比值的三年期历史分位数分别为51.8%，75.7%，98.2%。 利率——期限结构熊陡，信用利差扩大 期限结构：维持熊陡观点。近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率 信用利差缓慢扩大，一定程度上暗示经济有所修复。 难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。中美贸易争端可能会导致短期的牛平，但在TACO交易下我们依 旧看熊陡。 商品——依旧看好有色贵金属 板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链、能化链供需偏过剩，但“反内卷”使得价格偏强运行。 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰等。白银更多还是随着黄金做更高弹性的脉冲式上行。国际黄金价格在创下历史新高后自高位回落，但仍维持在每盎司4000美元以上的较高位置，主要因高位回调和及俄乌冲突缓影响，我们坚持认为黄金每次接近10个点的回调都是很好的入场配置机会。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。我们依然认为，基本金属正突破上行。而碳酸锂、工业硅等新能源金属近期受“反内卷”影响而大幅反弹。后续行情有望延续。 三、黑色：目前的基调是“反内卷”再叠加旺季来临，整体依旧是偏暖的。焦煤可考虑多配。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。由于有美欧对俄罗斯原油打压以及委内瑞拉动荡的影响，原油价格近期走强。我们认为在冲突没有扩大的背景下其持续走高尚不具备条件，但也并不具备持续下行动能，震荡看待。在下游化工品方面，反内卷触及后，利润会有走扩预期。 8五、农产品：油脂端，短期偏弱，交易弱现实，策略上反套结构。中长期供需双增，年度偏紧预期，但变量在生柴，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期偏强，因国内相对估值低，中长期单边取决于关税政策扰动及南美产量兑现度。玉米秋收压力，震荡偏弱。生猪供应充足，二育降温，偏弱运行；鸡蛋供需双增，区间震荡。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花短期内新疆籽棉收购价格支撑价格走强，但国内维持整体供应宽松，上方压力明确；中长期全球由宽松向平衡趋近，国内棉价处于相对低位，暂无有效驱动。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 03宏观概览 国内-10月PMI较上月显著回落 数据来源：WIND，招商期货 国内-9月PPI显著回升，M1持续增长 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：铜杆开工率调整 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商品研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼