贵金属月报：多空因素交织 贵金属波动加剧

核心观点 基 本 面：10月以来，贵金属价格呈现先大幅上涨、后急剧回落的走势，近期略有企稳。国庆节后受美国政府关门、日本和法国政局动荡等地缘政治因素扰动，极大提振市场避险情绪，贵金属连续走高，但随着中美贸易关系缓和、俄乌停火预期等影响，多头集中获利了结使贵金属大幅回落。近期美联储降息靴子落地、即 将结 束 缩 表 ， 缓 解 流 动 性 压 力 ， 贵 金 属 价 格 逐 渐 企 稳回 升 ， 由 于 美 国 政 府 停 摆 导 致 数 据 真 空 ， 鲍 威 尔鹰 派 发 言 令1 2月 降 息 路 径 不 确 定 性 加 剧 ，多 空 因 素 交 织 下 ， 贵 金 属 延 续 调 整 态 势 。 资 金面：上 月C O M E X黄 金 和 白 银库 存下 降；黄 金 和 白 银E T F资 金 流 入 强 劲 ， 近 期 略 有 减 持。全 球黄 金 需 求 量 和 储 备 量 维 持 增 长 态势， 其 中 投 资 需 求 是 主 要 增 长 驱 动 力 ， 央 行 购 金 维 持 高 位 ， 贵 金 属 投 资 需 求 仍 将 保 持 强 劲。 策 略：综 合 来 看， 美 国 政 府 停 摆 仍 在 持 续 ，1 0月C P I与 非 农 就 业 报 告 或 将 继 续 暂 停 发 布 ， 美 国 经 济 前 景 不 明 ， 叠 加 特 朗 普 持 续 施压 ， 将 于 年 底 公 布 美 联 储 候 选 人 名 单 ， 对 美 联 储 独 立 性 、 美 国 财 政 稳 定 性 等 担 忧 持 续 存 在 。 据 世 界 黄 金 协 会 数 据 ， 三 季 度 央 行 购金 维 持 高 位 ， 达2 2 0吨 ， 中 国 三 季 度 购 入 黄 金5吨 ， 官 方 黄 金 储 备 达2 3 0 4吨 ， 占 外 汇 储 备 总 额 的7 . 7 %， 去 美 元 化 趋 势 下 ， 全 球 央行 延 续 购 金 趋 势， 叠 加 黄 金税 收 新 政 强 化 交 易 所 的 税 收 优 惠， 或 将 吸 引资 金 流 入期 货 市 场 、 激 发投 资 需 求， 中 长 期仍 为 贵 金 属 提供 底 部 支 撑 。沪金 沪 银 价 格长 期 看 多 ， 短 期 内 待 价 格 企 稳 后 可 逢 低 分 批 布 局 ， 中 期 建 议 持多 为 主 或逢 低 做多 。 风险提示：美国政府关门，美联储独立性，关税贸易风险，地缘政治冲突 目录 1 行情回顾 2 宏观面：多空因素交织，贵金属波动加剧 3 持仓分析：ETF资金流入保持强劲 4 其他要素 行情回顾 内 外 盘 金 银 比 •总 体来 看，1 0月以 来 内 外 盘金 银比 呈 现 先上 涨 后 下 跌 的走 势 。国 庆 节后 受 美 国 政 府 关 门 、 日 本 和 法 国 政 局 动 荡 等 地 缘 政 治 因 素扰 动 ， 极 大 提 振 市 场 避 险 情 绪 ， 贵 金 属 连 续 走 高 ， 但 随 着 中 美 贸 易 关 系 缓 和 、 俄 乌 停 火 预 期 等 影 响 ， 多 头 集 中 获 利 了 结 使 贵 金属 大 幅 回 落 ， 白 银 受 伦 敦 现 货 紧 缺 影 响 ， 价 格 波 动 幅 度 较 黄 金 更 大 ， 推 升 金 银 比。1 0月 下 旬 金 银 比 逐 渐 回 落 ， 美 联 储1 0月 如期 降 息 、 即 将 结 束 缩 表 ， 缓 解 流 动 性 压 力 ， 贵 金 属 价 格 逐 渐 企 稳 回 升 ， 白 银 仍 具 备 补 涨 空 间 。 贵 金 属 内 外 盘价 差 •黄 金 内 外 盘 价 差 较 上 月 相比 下 降 ，白 银 内 外 盘 价 差 较 上 月 相 比 有所 回 升 ，1 0月 以 来 内 外 盘 贵 金 属 价 格 呈 现 大 幅 上 涨 后 急 剧 下 跌的 走 势 ， 近 期 价 格 略 有 企 稳 。 宏观面 美 元 指 数 •1 0月 美 元 指 数 整 体 位 于9 8-9 9区 间 震 荡 。 美 国 政 府 关 门 已 持 续 超 过 一 个 月 ， 市 场 对 美 国 财 政 稳 定 性 的 担 忧 加 剧 ， 叠 加美国银行业信用危机引发投资者对信贷质量的担忧，美元指数走势较为疲软，上行空间受限。 宏观面 美债 实 际 收 益率 •1 0月美 国5年 期 国 债 实 际 收 益 率和1 0年 期 国 债 实 际收 益 率 呈 现 先 下 跌 后 上 涨 的 趋 势 ， 近 期 略 有 回 落 ， 总 体 上 维 持 低 位 。美 国债 务 规 模 首 次超 过3 8万 亿美 元 ， 距突 破3 7万 亿美 元 大 关 仅 过 去两 个 月,高 企的 债 务 规 模 让 市 场 对 美 国 财 政 可 持 续 性 产 生担 忧,叠 加美 国 政 府 持 续 停 摆 ， 避 险 情 绪 推 动 投 资 者 购 入 美 国国 债,驱 动 美 债 实 际 收 益 率 走 低 。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •核 心P C E物 价 指 数 ：美 国8月 核 心P C E同 比 上 涨2 . 9 %，较7月 上 升0 . 0 5个百 分 点， 符 合市 场 预 期 ； 核 心P C E物 价 指 数 环 比 上涨0 . 2 %， 同 样 符 合预 期 。 •美联储降息预期：由于通胀较为温和、就业增长放缓，美联储10月如期降息25个基点，但随后鲍威尔讲话释放偏鹰指引，市场预期12月降息概率由90%回落至69.8%。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •CPI:美国9月CPI同比增加3%，前值2.9%、预期3.1%；美国9月核心CPI同比增加3%，前值3.1%、预期3.1%，整体略低于预期。 •从CPI同比各分项来看，能源同比上涨2.9%，涨幅扩大，食品饮料涨幅不变，住房、医疗护理涨幅收窄。剔除能源和食品后的核心CPI环比0.2%，略低于市场预期。核心商品中，二手车和卡车环比为负，服装环比0.7%涨幅进一步扩大；核心服务中，住房租金环比0.2%、运输服务环比0.3%增速明显放缓，医疗护理服务环比0.3%，结束上个月的负增长。总体来看，核心商品与核心服务涨幅均有所收窄，服装等商品价格反映一部分关税影响，通胀较为温和。 •受美国政府关门影响，10月CPI数据可能不会按时发布，美联储12月利率决议将失去官方数据支撑、内部分歧或将进一步加大，预计在劳动力市场疲软、通胀粘性的情况下，仍能为美联储提供降息空间，但降息步伐或偏谨慎。 数据来源：Wind，正信期货 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •PPI:美国8月PPI同比2.6%，低于预期，环比-0.1%，为四个月以来首次转负，生产端的通胀压力有所缓解。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •P M I：美 国9月I S M制 造 业P M I指 数 为4 9 . 1， 低 于 预 期4 9，8月 前 值 为4 8 . 7， 共 有1 1个 行 业 报 告 制 造 业 活 动 收 缩 ， 制 造 业 动 能 显著 减 弱 ；9月I S M服 务 业P M I指 数 为5 0，低 于 预 期 的5 1 . 7，8月前 值为5 2， 服 务 业 增 长 放 缓 。 •零 售 和 食 品：美国8月零售额环比增长0.63%，远高于预期0.2%，连续第三个月保持正增长；剔除机动车及零部件后的核心零售额环比增长0.66%。总体来看，零售增长主要受线上销售、服装和体育用品带动，体现在价格高企下消费者支出仍保持一定韧性。 宏观面 美 国 关 键 经 济数 据 •A D P就 业 人 数 ：美 国9月A D P就 业人 数减少3.2万人，创2023年3月以来的最大降幅，远低于预期5.1万人，商品生产部门就业人数减少3000人，服务部门就业人数减少2.8万人，数据显示招聘活动放缓、美国劳动力市场降温。关注本周即将发布的10月ADP就业数据，在非农报告缺位下，ADP就业数据将提供重要数据指引。 •非 农 就 业 人 数：美国8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率上升为4.3%，为四年来的高点。此外，6月份非农新增就业人数从2.7万人修正至减少1.3万人，7月则上调6000至7.9万个。就业增长大幅放缓、职位空缺减少、工资增长放缓，均表示美国劳动力市场走势疲软。由于美国政府关门，9月非农报告未能如期发布，原定于本周五的10月非农报告也将继续暂停发布。 •首申失业救济人数：由于政府停摆，劳工部自9月25日以来未发布周度报告，根据州级推算数据显示，截至10月25日当周，首次申领失业救济人数降至约21.8万人，低于前一周修正后的23.1万人。 数据来源：Wind，正信期货 宏观面 美联储1 0月 如期降 息，鲍 威尔 释放偏 鹰指引 •美联储10月如期降息25个基点，联邦基金利率下调至3.75%-4%区间，为年内第二次降息，符合市场预期。•受美国政府关门影响，CPI、非农报告等延迟发布，美联储对经济状况判断难度增大，出现明显内部分歧，两张反对票中一名官员支持降息25个基点，另一名维持不变。•鲍威尔随后发表的讲话释放鹰派指引，考虑到就业增长放缓但并未显著恶化、通胀仍高于2%长期目标，充分就业和稳定物价两大目标面临均等风险，政策目标偏向中性，因此12月降息并非已成定局。此外，鲍威尔表示将于12月1日停止缩表，缓解市场流动性压力。•市场对12月降息预期逐渐回落至60%-70%之间。在缺乏关键经济数据支撑下，美联储降息路径存在不确定性，若劳动力市场出现显著恶化迹象，如失业率上升、初请失业金人数上升，仍能为美联储打开降息空间，但降息步伐偏缓。•据美国财长贝森特表示，目前正在对美联储主席候选人进行第二轮面试，最终名单将于年前公布，特朗普持续施压，美联储独立性方面引发市场担忧。 黄 金 税 收 新 政来 袭，或 将激 发投资 需求 •财政部和国家税务总局日前发布《关于黄金有关税收政策的公告》，此次黄金税收政策将黄金用途分为投资性和非投资性两大类，并分别制定不同的税收待遇。 •由于在交易所投资黄金免征增值税、投资成本低，将吸引更多投资者进行场内交易，提升市场流动性和效率，吸引资金流入期货市场，激发投资需求，对黄金价格形成利多支撑。 宏观面 地 缘 政 治 扰 动反 复，贵 金属 价格波 动较大 •美国政府关门：美国政府自10月1日起正式关门，至今已超过1个月，对经济形成拖累，期间数万联邦政府官员停工且面临裁员风险，CPI、非农就业报告等关键经济数据或暂停发布、或延迟发布；叠加美国国债规模首次超过38万亿美元，距今年8月突破37万亿美元大关仅过去两个月，市场对美国财政稳定性担忧加剧。 •俄乌冲突、加沙局势：月初哈马斯与以色列达成加沙停火协议，市场避险情绪略有回落；10月22日特朗普取消与俄总统会面，美欧同时对俄罗斯实施制裁，地缘政治风险重燃市场避险情绪。 •中美贸易摩擦：10月10日特朗普威胁将自11月1日起对中国的所有产品征收100%的关税，并对关键软件实施出口管制，随后中方开展对美船只在华港口征收费用、加强稀土出口许可证制度等一系列反制措施，中美贸易摩擦加剧，推升贵金属避险买盘；10月中旬中美双方同意举行新一轮中美经贸磋商，双方元首将于月底APEC会议会晤，中美贸易紧张局势有所缓和，贵金属连续多个交易日下跌；月底中美双方于马来西亚举行经贸磋商，并取得积极成果，叠加中美元首在韩国釜山举行会晤，释放积极信号，一定程度上削弱贵金属避险需求。 •总体来看，10月地缘局势不确定性较大，市场避险情绪变动频繁，贵金属价格呈现先涨后跌的走势，近期略有企稳。美国政府关门持续时间未知、俄乌冲突与加沙局势反复，市场避险情绪仍然存在，持续关注相关风险事件的最新进展。 持仓分析