宏观·周度报告：多空因素交织，品种间分化加剧

1、本周商品走势明显分化，能源类商品高位回落，金属类商品则出现反弹。往后看，需警惕欧美紧缩性政策的冲击，欧央行宣布加息75BP，美联储大概率也将在9月加息75BP，而如果美国8月通胀再度走高，不排除11、12月各再加息50BP，这可能再度引发“紧缩恐慌”。不过，随着疫情的改善以及地产保交楼政策的陆续推进，国内经济有望加快修复，需求的季节性释放可能给以内需定价为主的商品带来支撑，其中，供给偏紧、地产后周期类的商品仍有阶段性反弹的可能。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1）本周商品指数维持区间震荡，品种间走势分化，能源价格高位回落，金属类商品则出现反弹。一方面，海外衰退担忧再度升温，拖累以外需定价的商品，另一方面，国内稳增长政策持续加码落地，旺季需求来临，基建、地产相关需求类商品出现反弹。 2）欧洲加息75BP，美联储加息持续升温。○1欧央行宣布加息75BP，并上调通胀预期下调经济增速预期。欧央行大幅加息的主因一是通胀持续攀升，二是美联储大幅加息。大幅加息对遏制通胀效果有限，反而加剧了经济下行的压力，警惕激进紧缩政策演变成金融风险的可能性。○2截至9月10日，CMEFedWatch9月加息75BP的概率由一周前的57%升至91%。按照目前的形势（通胀粘性极强），美联储很可能在9月加息75BP之后，11-12月各再加息50BP，这意味着本轮政策利率的高点将突破4%，而这还未完全被市场所消化，警惕9月会议后再次出现“紧缩恐慌”。 3）国内政策以我为主，经济温和复苏。本周公布的8月多项数据好坏参半，其中，外需走弱拖累出口增速快速回落至7.1%；通胀超预期下行至2.5%；新增贷款环比改善，社融增速回落至10.5%。此外，央行年内第二次下调外汇存款准备金率，旨在传递稳汇率的政策信号。当前，我国经济修复基础仍不牢靠，需求不足是最主要的问题，预计宏观政策将继续以我为主，精准发力。随着国常会确定的19项接续政策的陆续落地，经济有望延续温和复苏的态势（其中，基建将继续保持高增、地产筑底改善）。 宏观·周度报告 2022年9月11日 星期日 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 2 一、 宏观和政策跟踪 1.1 外需走弱，出口增速快速回落 事件：以美元计，8月出口增速为7.1%，市场预期13.5%，前值18%，回落10.9个百分点；进口同比增速为0.3%，不及市场预期的1.6%，较前值回落2个百分点。内需持续弱于外需，贸易顺差793.9亿美元，较上月减少218.7亿美元。 1）出口增速快速回落。以美元计8月出口增速大幅回落10.9个百分点，主要原因一是，外需走弱，欧美日等主要经济体PMI持续回落显示海外经济下行压力加大；二是，出口金额去年同期基数有明显抬升，对出口数据造成影响；三是，3-4月份受疫情影响积压的出口订单已经在5-7月补发完毕，对出口支撑的力度明显减弱。往后看，一方面，受俄乌冲突、加息等因素的影响，海外经济下行的压力有增无减，另一方面，去年同期基数抬升也将对出口数据带来负面影响，预计下半年出口或持续下行，但考虑到海外节假日临近，出口或有支撑，9月出口下行斜率或相对放缓。 2）内需疲软，进口低于预期。8月进口同比增速回落至0.3%，略低于预期，主因是我国受疫情多点散发影响，内需持续偏弱。往后看，随着国常会确定的19项接续政策的陆续落地，预计国内经济将维持修复的趋势，进口或存在支撑。 图表1：出口增速大幅回落 图表2：对G3国家的出口增速同步回落 数据来源：Wind 1.2 新增贷款环比改善，社融增速回落 9月9日，央行发布的数据显示，8月末，广义货币（M2）同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点；8月人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元；8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元。 1）社融环比改善，结构偏弱。8月社融环比大幅改善，回升至2.43万亿。其中，新增贷款和表外融资回升明显，而政府债券融资和企业债券融资都有所回落（主因地方专项债已经发行完毕）。8月24日，-50050100150200050010001500200025003000350040002020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08出口金额:当月值进口金额:当月值贸易差额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比%-20-1001020304050010000002000000300000040000005000000600000070000002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08美国:出口金额:当月值日本:出口金额:当月值欧盟:出口金额:当月值美国:出口金额:当月值:同比日本:出口金额:当月值:同比欧盟:出口金额:当月值:同比% 3 国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，其中再增加3000亿元以上的政策性开发性金融工具额度，同时要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，预计后续政府债券将再度回升。此外， 8月末，社融存量同比增长10.5%，增速较上月减少0.2个百分点。下一步，将坚持“以我为主”，继续实施稳健的货币政策，有力有度有效用好各项政策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战。 2）企业中长期贷款有所恢复，地产需求仍有待改善。8月新增贷款1.25万亿元，同比多增390亿元。分部门看，企（事）业单位贷款增加8750亿元，从贷款结构来看，短期贷款同比少减1028亿元，8月仍有疫情的负面影响，企业短期贷款仍在减少；企业中长期贷款同比多增2138亿元，企业融资需求较上月好转，随着“金九银十”传统旺季的到来，叠加宏观政策继续加码，极端天气的影响减弱，企业景气度或有所回暖，融资需求也将改善。住户贷款增加4580亿元，其中居民短期贷款同比多增426亿元，一方面疫情的影响有所减弱，另一方面受到中秋节、国庆节提前消费的拉动；居民中长期贷款同比少增1601亿元，整体房地产市场景气度仍有待改善。 3）M2增速继续回升，居民存款同比多增。8月M2同比增长12.2%，比上月末高0.2个百分点。存款增加1.28万亿元，其中住户存款同比多增4948亿元，非金融企业存款同比多增3943亿元，对经济未来的预期仍然偏弱，住户和企业均增加存款；财政性存款减少2572亿元，受到减税降费、财政支出较高、地方债发行放缓的影响，财政存款较弱。M1同比增长6.1%，M1与M2剪刀差较上月扩大0.8个百分点。后续预计M1增速在基数回落下或稳中有升，M2在积极政策的支持下仍在高位。 图表3：社融增速回落 图表4：M2增速小幅回升 数据来源：Wind 1.3 国内政策聚焦： 1、国常会再度部署稳增长政策 国务院常务会议部署加力支持就业创业的政策，支持平台经济稳就业；决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持；部署阶段性支持企业创新的减税政策，期限截至今年120.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07M0:同比M1:同比M2:同比 4 月31日；依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目。 2、人民币贬值压力加大，央行下调外汇存款准备金率 9月5日，为提升金融机构外汇资金运用能力，央行再次决定自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，外汇存款准备金率由现行8%下调至6%，下调的力度较5月份更大，主要目的在于稳汇率。8月以来，在美元走强、国内疫情散发等因素影响下，人民币汇率调整加快，美元兑在岸人民币从8月12日的6.74升至9月9日的6.94，下调外汇存款准备金可以增加银行间外汇市场上的外汇供给，并传递稳汇率的政策信号。 短期内美联储鹰派加息，强势美元对人民币汇率走势仍会造成一定压力，但长期来看，人民币汇率有望在均衡水平附近运行，实现人民币汇率双向波动常态化。此背景下，建议市场主体强化风险防范意识，合理安排资产负债币种结构。 3、证监会将加强监管协同 证监会表示，将进一步强化金融风险防控，全面提升监管履职能力。主动加强跨境、跨市场、跨领域的监管协同，发挥各方合力，积极稳妥化解债券违约、“伪私募”等风险，深入推进“伪金交所”整治工作，消除监管真空。扎实推进股票发行注册制改革，统筹推进基础制度改革和证监会自身建设。制定实施新一轮上市公司质量提升三年行动计划，持续化解存量公司风险，严格执行退市制度，促进优胜劣汰。继续科学合理保持IPO、再融资常态化，加强股市、债市、期市政策供给，研究制定更多增量政策措施，进一步提高多层次市场的制度包容性和服务覆盖面，更好服务高质量发展大局。 4、疫情防控防止“一刀切” 国务院联防联控机制召开电视电话会议，国务院副总理孙春兰出席会议并讲话称，牢牢守住不发生规模性疫情的底线，高效统筹疫情防控和经济社会发展。要提高科学精准防控水平，坚决整治“层层加码”、“一刀切”，最大限度减少疫情对群众生产生活的影响。 5、保交楼政策持续加码 郑州决定在全市开展“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动，要求在10月6日前，实现郑州全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。郑州市住房保障局还将于9月8日下午召集已在郑州市出现项目逾期交付和已售停工的开发商开“保交楼”吹风会，内容主要包括“保交楼、保民生、保稳定”的任务，确保全市停工楼盘全面复工。 1.4 欧央行加息75BP，美联储加息预期再升温 5 1）美国经济增长前景疲软，加息预期再升温 当地时间9月7日，美国联邦储备委员会发布的褐皮书称，尽管通胀出现了放缓迹象，但高物价、劳动力市场紧张和经济不确定性让美国经济增长前景整体疲软，未来6至12个月需求有可能进一步放缓。物价压力犹存，通胀依然处于高位，尤其是食品、租金、公共事业和酒店服务价格大幅上涨，但九个辖区报告物价涨幅有所放缓。就业市场依然紧张，在大多数地区，就业率以适度的速度增长。经济前景疲软，大多数地区报告消费者支出稳定，美国家庭将开支从非必要商品转向食品和其他必需品。尽管有一些积极迹象表明供应链正在改善，劳动力市场紧张状况有所缓解，但企业和消费者是否已形成高通胀预期仍值得担忧。自3月以来，美联储已将利率提高225BP。美联储今年四次加息，并有望在本月晚些时候加息，以通过放缓支出、招聘和投资来冷却高通胀。而为降低通胀所需的一系列激进加息可能导致经济衰退的风险正在上升，未来6至12个月需求有可能进一步放缓。目前应持续关注美联储加息动态。 截至9月10日，CMEFedWatch9月加息75BP的概率由一周前的57%升至91%。按照目前的形