宏观经济·周度报告：多空因素交织，商品指数震荡运行

1 摘要： 2022年05月15日 星期日 宏观经济·周度报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 联系方式：0592-5160416 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 多空因素交织，商品指数震荡运行 1、社融全面下滑。受疫情的集中冲击的影响，4月社融数据大幅走弱（信贷、社融均明显下滑）。往后看，即使疫情的到有效控制，实体经济的融资需求也很难完全得到修复，主要原因是疫情散点式暴发“防不胜防”，在严厉的防控政策下，一旦某个城市出现疫情，当地企业往往面临停摆的不利局面，同时，全球经济放缓和原材料价格暴涨压缩利润进一步打击企业的信心。因此，疫情后企业融资需求能否快速修复关键在于企业信心能否改善（核心是防疫政策的调整）。当然，财政和货币政策的发力也是必不可少的。高层强调尽早谋划增量政策，对于货币政策而言，尽管面临美联储加息和通胀回升的制约，但稳增长的重要性更加突出，总量层面和结构性工具仍有发力的空间，通过降低银行负债成本、进而带动降低企业融资成本，能够在一定程度上刺激有效融资需求。对于财政政策而言，一方面，5、6月份的地方专项债发行或进一步提速，预计月均规模接近1万亿；另一方面，增加助企纾困力度、调整信贷偿还的时间安排。这些举措对于后续的社融增长能够起到一定支撑。 2、进出口持续回落。受多重因素影响，4月进出口增速全面回落。在疫情封控、需求走弱、订单下滑（4月份PMI新出口订单下滑至41.6%的低点）的综合影响下，预计下半年出口仍将面临较大的下行压力。不过，近期人民币大幅贬值，或对出口带来一定的提振，叠加疫情控制后，滞后的订单将得到恢复，有助于延缓出口下行的压力。进口则会持续弱势，年内存在负增长的风险。 3、美国通胀持续飙升。4月美国CPI进一步升至8.3%，较上月8.5%回落0.2个百分点，但高于市场预期的8.1%。尽管美联储主席在上周的议息会议后表示未来两次议息会议各加息50BP是可能的，排除了单次加息75BP的可能，但在4月非农数据和通胀数据均好于预期的情况下，市场对于6月加息75BP的预期仍有所升温。目前来看，我们认为美联储按原计划收紧的概率仍较大，但供应链问题、俄乌地缘局势及国际大宗商品价格波动仍给加息路径带来一定的不确定性。 4、大宗商品行情展望。一方面，国内外经济数据不佳，表明全球经济放缓的风险持续加大，另一方面，美国非农和通胀好于预期，加息75bp预期再度升温，美元指数持续走高，压制风险偏好。不过，俄乌局势向长期化发展，西方酝酿第六轮制裁，原油供给担忧再起，推动能源上涨，托底大宗商品。往后看，仍需重点关注：1）俄乌局势的进一步发展，当前第六轮制裁能否落地仍存在较大的不确定性；2）尽管美联储加息路径基本明确，但若俄乌局势持续升级导致通胀进一步走高，仍不排除美联储更快收紧的可能；3）国内疫情虽然出现了积极的变化，但仍呈现多点散发的现象，对经济的冲击远未结束，关注5月中下旬上海能否顺利解封。 摘要 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期 市 有 风 险 ， 入 市 需 谨 慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 2 一、宏观和政策跟踪 1、受疫情冲击，金融数据全面下滑 2022年4月新增社融9102亿，同比少增9468亿；新增人民币贷款3616亿，同比少增9224亿；社融存量同比增速为10.2%，前值10.6%；M2同比增速为10.5%，前值9.7%；M1同比增速为5.1%，前值4.7%。 1）社融、信贷数据明显下滑。4月份新增社融规模9102亿，同比少增9468亿。从分项来看，新增人民币贷款下滑明显，同比少增9224亿，是最大的拖累因素；其余分项大多与去年同期接近。从增速角度来看，4月份社融存量同比增速10.2%，较上月10.6%明显下滑；人民币贷款存量同比增速10.7%，较上月11.3%明显下滑。 居民方面：居民贷款同比大幅下滑。（1）居民户中长期贷款下降605亿元，同比少增4022亿元，年内第二次出现居民按揭贷款的“净偿还”，继续显示出居民购房意愿的羸弱。（2）居民户短期贷款下降1565亿元，同比下降1930亿元，显示出疫情对消费的冲击，这既与消费场景缺失有关，也与居民收入下滑、避险情绪渐强而造成了主观上的“节约”有关。 企业方面：企业信贷结构继续短期化。（1）新增企业户中长期贷款为2652亿元，同比少增3953亿元，弱于季节性水平，这主要是受到疫情之下企业展业困难的影响。（2）企业户短期贷款下降1948亿元，较去年同期少减199亿元，处于季节性较弱水平，显示出企业对短期资金的净偿还。 2）M1、M2增速继续回升，M2-M1剪刀差继续走阔。4月M2增速回升0.8个百分点至10.5%，M1增速回升0.4个百分点至5.1%，M2-M1剪刀差继续扩大至5.4个百分点。整体上，两者之间的剪刀差边际抬升，经济活力在转弱。存款方面，4月新增人民币存款规模为909亿，同比多增8161亿元，但是处于季节性较弱水平。从结构来看，居民户存款和企业户存款出现同比少减，非银金融机构同比多增，财政存款存款同比少增。 总体上来看，受疫情的集中冲击，4月社融数据大幅走弱基本符合市场的预期，因此，数据公布后并未引起市场过多的波动。疫情后实体经济的融资需求能否快速得到恢复将会是未来一段时间需要重点关注的。我们认为，即使疫情的到有效控制，实体经济的融资需求也很难完全得到修复，主要原因是疫情散点式暴发“防不胜防”，在严厉的防控政策下，一旦某个城市出现疫情，当地企业往往面临停摆的不利局面，同时，全球经济放缓和原材料价格暴涨压缩利润进一步打击企业的信心。因此，企业融资需求能否得到有效修复，更重要的是看市场主体的信心能否恢复，而这当中关键的因素是防疫政策能否做出相应的调整。 当然，财政和货币政策的发力也是必不可少的。高层强调尽早谋划增量政策，对于货币政策而言，尽管面临美联储加息和通胀回升的制约，但稳增长的重要性更加突出，总量层面和结构性工具仍有发力的空间，通过降低银行负债成本、进而带动降低企业融资成本，能够在一定程度上刺激有效融资需 3 求。对于财政政策而言，一方面，5、6月份的地方专项债发行或进一步提速（全面加强基础设施建设），预计月均规模接近1万亿，这对于后续的社融增长能够起到一定支撑；另一方面，加大减税降费，增加助企纾困力度、调整信贷偿还的时间安排，从微观主体的角度而言意义更大。 图表1：社融增速回落 图表2：M2增速延续回升 数据来源：WIND 数据来源：WIND 2、进出口持续回落 海关总署公布数据显示，按美元计价，4月我国进出口总值4961.2亿美元，同比增长2.1%。其中，出口2736.2亿美元，同比增长3.9%；进口2225.0亿美元，与上年同期持平。贸易顺差为511.2亿美元。 1）受多重因素冲击，出口明显转弱。4月出口环比增速转负并低于历年同期均值，同比增速更是大幅回落至3.9%，也创下2020年6月以来的新低。主要原因在于，一是受财政刺激政策退坡、通胀高企和俄乌冲突的影响，全球经济放缓的风险加大，IMF和世界银行下调全球经济增速预期，海外需求延续弱势，美、欧、日制造业景气纷纷回落，并带动我国出口走弱。二是，3月中下旬以来，国内疫情暴发，上海等多地采取封城措施，港口运作近乎停滞，对出口带来较大的影响。三是，去年同期基数较高。 往后看，在疫情封控、需求走弱、订单下滑（4月份PMI新出口订单下滑至41.6%的低点）的综合影响下，预计下半年出口仍将面临较大的下行压力。不过，近期人民币大幅贬值，或对出口带来一定的提振，叠加疫情控制后，滞后的订单将得到恢复，从而延缓出口下行的压力。 2）价格支撑仍在，进口增速持平。4月份原材料进口量小幅波动，原材料价格处于高位，整体进口增速持平。其中，铜的进口产品数量小幅回落，生产景气度下滑，铁矿石进口也有所回落。原油进口数量小幅上行，但是价格大幅飙升。总体上来看，进口方面受到国内需求的影响，我国生产逐步走低，加上封控对生产和物流的干扰，大宗商品进口不稳定，铜和塑料进口回落，铁矿石的进口也走低。进口会持续弱势，年内存在负增长的风险。 图表3：我国进出口增长情况 图表4：对G3国家的出口情况 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00M0:同比M1:同比M2:同比 4 数据来源：WIND 数据来源：WIND 3、美国通胀持续飙升 当地时间5月11日，美国劳工部发布报告显示，美国4月CPI同比上涨8.3%，较上月8.5%回落0.2个百分点，但高于市场预期的8.1%；CPI环比增长0.3%，较上月1.2%回落较多，仍高于市场预期的0.2%；核心CPI同比增长6.2%，回落0.3个百分点，但高于预期的6%。 数据公布后，拜登在白宫声明中表示，虽然4月份的通胀有所缓和，但通胀高得令人无法接受的事实仍然存在，降低通货膨胀将是他的首要经济任务。尽管美联储主席在上周的议息会议后表示未来两次议息会议各加息50BP是可能的，排除了单次加息75BP的可能，但在4月非农数据和通胀数据均好于预期的情况下，市场对于6月加息75BP的预期仍有所升温。目前来看，我们认为美联储按原计划收紧的概率仍较大，但供应链问题、俄乌地缘局势及国际大宗商品价格波动仍给加息路径带来一定的不确定性。 图表5：美国通胀水平依旧较高 图表6：美国PCE同比增速 数据来源：WIND 数据来源：WIND 4、美国可能取消部分关税以应对通货膨胀 当地时间5月10日，拜登在华盛顿向全国发表讲话时表示，白宫正在审视前总统特朗普执政期间实施的“惩罚措施”，这些措施提高了从尿布到服装和家具的所有商品的价格，白宫可能会取消对中国进口商品征收的部分关税，以帮助控制美国不断上涨的消费者价格。此前，美国贸易代表戴琪5月2日在出席活动时表示，美国政府将采取一切手段以抑制物价飙升，暗示削减对中国输美国商品加-5005010015020005001000150020002500300035004000出口金额:当月值进口金额:当月值贸易差额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比%-5005010015020025030001000000200000030000004000000500000060000007000000美国:出口金额:当月值日本:出口金额:当月值欧盟:出口金额:当月值美国:出口金额:当月值:同比日本:出口金额:当月值:同比欧盟:出口金额:当月值:同比%-2.000.002.004.006.008.0010.002020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03美国:CPI:当月同比美国:CPI:环比美国:核心CPI:环比美国:核心CPI:当月同比0.001.002.003.004.005.006.007.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-1