氯化钾价格上行推动公司业绩增长,看好巨龙铜矿二期项目落成

氯化钾价格上行推动公司业绩增长，看好巨龙铜矿二期项目落成 买入（维持评级） 事件：2025年10月16日，藏格矿业发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为24.01亿元，同比上升3.35%；归母净利润为27.51亿元，同比上升47.26%；扣非归母净利润为27.56亿元，同比上升49.27%。对应公司25Q3营业收入为7.23亿元，环比下降35.76%；归母净利润为9.51亿元，环比下降9.72%。 点评：氯化钾量价齐升，叠加巨龙铜矿收益提升，公司业绩稳步增长。公司2025年前三季度氯化钾/碳酸锂收入分别为21.00/2.86亿元，同比变化分别为39.09%/-64.55%， 毛 利率 分别为63.46%/31.20%， 同 比变 化分别为20.78/-18.42pcts。 作者 产销量方面，为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于2025年前三季度释放国储氯化钾库存约8万吨，因此销售量高于生产量。公司2025年前三季度氯化钾产量为70.16万吨，同比下降7.22%，完成本年目标的70.16%；销量为78.38万吨，同比上升9.62%，完成本年目标的82.51%。 分析师肖 亚平执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 分析师林 森执业证书编号：S1070525070002邮箱：linsen@cgws.com 碳酸锂受藏格锂业临时停产影响，产销量同比下滑。2025年7月16日，藏格钾肥收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》，藏格锂业临时停产。2025年9月30日藏格钾肥取得自然资源部颁发的不动产权利证书(采矿权)和采矿许可证，在延续主矿种钾盐的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，藏格锂业于2025年10月11日正式复产。2025年前三季度公司碳酸锂产量为0.60万吨，同比下降35.10%，销量为0.48万吨，同比下降52.99%。此外公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量调整为8510吨、减少2490吨，销量调整为8510吨、减少2490吨。 相关研究 1、《氯化钾与铜矿价格上行推动公司业绩增长，看好巨龙铜矿二期稳步推进》2025-08-082、《主要产品价格下跌，公司2024年业绩短期承压，看好巨龙二期投产-藏格矿业2024年报及2025年一季报点评》2025-04-25 产品价格方面，氯化钾价格受海外供给收缩影响同比上行。2025年前三季度公司氯化钾销售均价为2919.81元/吨，同比上升26.88%；碳酸锂价格虽环比有所回升，但均价仍低于2024年同期水平，2025年前三季度公司碳酸锂销售均价为67305.97元/吨，同比下降24.59%。 巨龙铜矿量价齐升，增厚公司利润。2025年前三季度参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量为14.25万吨，同比增长16.80%，销量为14.24万吨，同比增长 18.08%，实现营业收入118.21亿元，同比增长27.49%，净利润64.21亿元，同比增长45.01%，公司取得投资收益19.50亿元，同比增长43.09%，归母净利润占比为70.89%，为公司利润主要来源。铜价方面，根据LME数据显示，3Q25 LME铜价为9796.55美元/吨，同比上升6.37%。 公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为13.40亿元，同比上升118.88%；投资活动产生的现金流净额为12.97亿元，同比上升914.19%；筹资活动产生的现金流净额为-13.10亿元，同比上升15.85%。期末现金及等价物余额为21.80亿元，同比上升183.27%。应收账款同比下降40.78%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的64.25次上升到84.49次；存货同比上升0.88%，存货周转率有所上升，从2024年同期的2.65次下降到2.18次。 察尔汗盐湖开采矿种矩阵持续丰富，多项目进展顺利看好公司多维度布局增厚利润。根据公司2025年三季报披露，2025年9月30日，公司取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。目前，矿区保有氯化钾资源量2309.66万吨，设计生产规模主产品氯化钾120万吨/年，副产品电池级碳酸锂1万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续。麻米错盐湖项目方面，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；结则茶卡与龙木错盐湖方面，国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期3300吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作；老挝钾盐矿项目方面，公司稳步开展项目建设前的各项准备工作，全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力。 巨龙铜矿二期项目稳步推进，有望年底进入试生产阶段。2025年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。根据公司2025年8月22日投资者交流纪要披露，巨龙二期原则上计划于今年年底建成试生产，待其达产后，巨龙铜业的年矿产铜将达到30万-35万吨。我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间。 投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027年收入分别为33.48/41.29/54.81亿元，同比增长3.0%/23.3%/32.8%，归母净利润分别为36.16/51.40/64.91亿元，同比增长40.1%/42.2%/26.3%，对应EPS分别为2.30/3.27/4.13元。结合公司10月31日收盘价，对应PE分别为26/18/14倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力；2）我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间，维持“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com