氯化钾与铜矿价格上行推动公司业绩增长，看好巨龙铜矿二期稳步推进

氯化钾与铜矿价格上行推动公司业绩增长，看好巨龙铜矿二期稳步推进 买入（维持评级） 事件：2025年8月1日，藏格矿业发布2025年半年报。公司2025年上半年收入为16.78亿元，同比下降4.74%；归母净利润为18.00亿元，同比上升38.80%；扣非归母净利润为18.08亿元，同比上升41.55%。对应公司2Q25营业收入为11.26亿元，环比上升103.93%；归母净利润为10.53亿元，环比上升40.91%。 点评：氯化钾价格上行叠加巨龙铜矿稳健运营推动公司业绩稳步增长。公司1H25氯 化 钾/碳 酸 锂 收 入 分 别 为13.99/2.67亿 元 ，YoY分 别 为24.60%/-57.90%， 毛 利 率 分 别 为61.84%/30.53%， 同 比 变 化 分 别 为13.57/-19.75pcts。公司盈利上升的主要原因为参股公司西藏巨龙铜业实现较好盈利。根据公司2025年半年报披露，1H25巨龙铜业矿产铜产量为9.28万吨，销量为9.27万吨；实现营收75.62亿元，净利润41.66亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.64亿元，同比增长47.82%，占公司归母净利润的70.22%。 作者 分析师肖 亚平执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 分析师林 森执业证书编号：S1070525070002邮箱：linsen@cgws.com 氯化钾方面，2025年上半年国际头部钾肥生产商相继宣布减产计划，叠加国内氯化钾总产量整体下滑，钾肥整体供应趋紧，产品价格呈上行趋势。公司氯化钾的平均售价（含税）为2845元/吨，同比增长25.57%。大合同价方面，2025年6月12日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供应链有限公司（迪拜）就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨CFR，较2024年大合同增长73美元/吨，同比上涨26.7%。我们认为钾肥大合同价的落地为产品价格提供了有力支撑，叠加秋季用肥季即将来临，钾肥价格或仍有上行空间。 相关研究 1、《主要产品价格下跌，公司2024年业绩短期承压，看好巨龙二期投产-藏格矿业2024年报及2025年一季报点评》2025-04-25 2、《公司业绩短期承压，看好巨龙铜矿二期建设》2024-11-013、《公司业绩短期承压，看好巨龙铜矿未来潜力》2024-08-23 碳酸锂方面，国内碳酸锂价格受供需错配影响，行业仍处于磨底阶段，2025年上半年碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行。公司碳酸锂平均售价（含税）67470元/吨；同比下降28.14%。 铜矿方面，1H25全球主要矿企下调产量指引，市场不断下调全球铜矿供应增量。2025Q1，由于政策、气候、资源禀赋等因素干扰，自由港、英美资源、 嘉能可铜矿产量同比有较大幅度下滑，冶炼环节也面临原料紧张和加工费被极限压缩的局面。需求方面，根据CRU预测，2025年1-6月全球精炼铜消费同比增长3.0%。中国新能源领域的强劲需求成为全球精铜消费增长的核心驱动力，有效弥补传统领域以及发达经济体消费的疲软。1H25铜价整体呈现上行趋势，根据LME数据显示，1H25 LME铜现货结算价为9430.57美元/吨，同比上涨3.74%。 产销量方面，1H25公司氯化钾产量为48.52万吨，同比下降7.19%；销量为53.59万吨，同比下降0.78%。1H25公司碳酸锂产量为5170吨，同比下降11.00%；销量4470吨，同比下降41.42%。 费用方面，公司1H25销售费用同比上升14.67%，销售费用率为1.49%，同比上升0.25pcts；财务费用同比上升124.77%，财务费用率为0.12%，同比上升0.57pcts；管理费用同比上升8.24%，管理费用率为7.19%，同比上升0.86pcts；研发费用同比上升198.57%，研发费用率为0.55%，同比上升0.38pcts。 公司各项活动产生的现金流净额波动较大。1H25经营性活动产生的现金流净额为8.34亿元，同比上升137.19%；投资活动产生的现金流净额为13.34亿元，同比上升2838.70%；筹资活动产生的现金流净额为2.66亿元，同比上升124.77%。期末现金及等价物余额为32.86亿元，同比上升303.19%。应收账款同比下降48.58%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的30.96次上升到45.39次；存货同比下降1.93%，存货周转率有所下降，从2024年同期的1.96次下降到1.74次。 巨龙铜矿稳健运营贡献投资收益，看好二期项目稳步推进。根据公司2025年半年报披露，2025年上半年巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨，销量9.27万吨；实现营收75.62亿元，净利润41.66亿元。报告期内公司取得投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理，公司预计将于2025年底建成投产，达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。我们看好巨龙铜矿二期项目于本年度实现投产放量，公司收益将有进一步攀升。 麻米错项目进展顺利，公司资源储备有望进一步提升。根据公司2025年半年报披露，2025年7月公司取得麻米错盐湖采矿许可证。公司计划于2025年三季度启动项目一期工程建设，并同步开展设备采购和施工团队进场工作，经初步测算，项目建设周期预计为9-12个月。项目拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。相较于察尔汗盐湖工艺，麻米错项目增加了卤水改性环节，解决了铝系吸附剂不适应西藏盐湖卤水的问题，同时解决了工艺所需的淡水来源，其次在吸附工艺上首次采用连续床双系列吸附，大大减少了吸附剂用量。根据公司2025年8月3日投资者交流纪要披露，麻米错一期项目达产后的碳酸锂生产成本约31000元/吨，具有一定优势。结则茶卡与龙木错盐湖方面，结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐。2025年上半年，国能矿业一方面加快委托加工1万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。老挝钾盐矿方面，1H25老挝发展 的《可研报告》通过首轮技术评审；老挝塞塔尼的《勘探报告》通过评审，现等待《资源储量证》下发。我们看好公司在资源储备方面做出的努力，预计随着麻米错项目的落地，公司碳酸锂板块竞争力将进一步增强。 投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027年收入分别为34.65/41.29/44.85亿元，同比增长6.6%/19.2%/8.6%，归母净利润分别为35.13/48.85/60.81亿元，同比增长36.2%/39.0%/24.5%，对应EPS分别为2.24/3.11/3.87元。结合公司8月7日收盘价，对应PE分别为23/16/13倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好巨龙铜矿二期项目于本年度实现投产放量，公司收益将有进一步攀升；2）我们看好公司在资源储备方面做出的努力，预计随着麻米错项目的落地，公司碳酸锂板块竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com