南华期货铜产业周报：12月合约高点已现，1月合约仍有想象力

——12月合约高点已现，1月合约仍有想象力 南华有⾊⾦属研究团队傅⼩燕投资咨询证号：Z0002675投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025/11/02 第一章 核心矛盾与策略建议 1.1 核心矛盾 当周，本人去山西参加了2025年铜业年会，会议纪要详见《2026年，AI数据中心建设铜用量预计至少增长50%》、《 “十五五”战略规划全面建设铜工业强国》两篇热点文章。总的来讲，2026年铜市供需错配是板上钉钉的大概率事件，尤其要关注AI应用带来的产业用铜需求，该需求呈非线性增长趋势。市场对于铜价的乐观，在产业端却显得进退两难。通过走访企业了解到，当前高铜价、低加工费，现货冶炼亏损1000元/吨（不考虑副产品收入，分开计算）。若铜价再上涨5%，现货冶炼利润将进一步亏损，甚至达到3000元/吨，届时，若金价、硫酸价格下跌，那么情况更不容乐观。建议关注11月份长单签约情况，或将影响企业未来产能与开工。 再来看盘面。当周沪铜和LME期铜均突破2024年5月创下的高点，其中中美贸易谈判取得的积极进展是主要贡献，美联储如期降息25个基点是次要贡献。所以，政策&宏观对铜价的向上弹性较大。同时，我们需要关注的是，铜价周四冲高回落，量价齐跌。接下来现货成交、库存将成为影响铜价波动的关键。 ∗近端交易逻辑 1、10月25日-26日，中美双方在吉隆坡举行的贸易谈判取得积极进展，周一开盘铜价大涨。2、周四，中美贸易政策取得积极进展，市场情绪达到高点，政策端利多兑现，沪铜和伦铜创下年内高点。投机净多持仓环比增加。3、周四，美联储如期降息25个基点，但对12月是否降息存疑，美元指数反弹，铜价冲高回落，量价齐跌。4、全球铜库存继续向美国聚集，COMEX铜库存继续增加。LME铜注销仓单环比减少，中国方面铜进口意愿不强，库存维持低位。铜价下跌空间受限。5、12月合约持仓下滑，资金转战1月合约。 ∗远端交易预期 1、芝商所美联储观察工具显示，市场预计12月降息25个基点的概率从一日前的90%大幅下降到了65%。国内外铜价冲高回落。沪铜12月合约净多持仓量大幅下滑，1月合约净多持仓大幅增加。 1.2 交易型策略建议 【行情定位】 ∗趋势研判：趋势向上，周期中性 沪铜最新价格分位数：99.87%，近一周年化波动率13.54%，高于上周13.13%，低于历史波动率17.98%；LME铜最新价格分位数99.87%，近一周年化波动率15.11%，高于上周14.77%，低于历史波动率20.32%。 ∗价格区间：沪铜【83674，89064】，价格重心86370；伦铜【10393，11231】，价格重心10812。 ∗策略建议：沪铜做多风险收益比0.73%（上升），伦铜做多风险收益率0.82%（上升）。因此，短线交易者来说，若价格再跌，逢低入多性价比凸显。组合策略继续推荐关注（回顾部分有该组合策略运行总结）： “买入期货+卖出看跌期权”组合策略：假设按当前收盘价、卖出执行价格（当前收盘价下浮8%）看跌期权，无风险利率2.25%、到期时间30天、铜合约乘数5吨/手以及隐含波动率测算，当期价跌幅超8%，该组合策略面临亏损；期价位于【执行价，市场价格】之间，组合策略小幅亏损；期价上涨超出当前市场价格时，组合策略盈利。策略场景如下图。 “买入看涨期权+卖出看跌期权”策略：在预期下跌有限，上涨突破收益可观的情形，我们设计看涨（期价上涨10%）、平衡看涨（期价上涨5%）、成本优化（期价上涨3%）三种策略。短期预计价格高位调整情况，建议优先考虑成本优化策略。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 基差策略：做空基差 10月31日，基差在585元/吨，处于历史分位数82.1%，处于历史较高30%区间内。未来1~2周扩大概率在14.2%，基差向均值回归概率高。 月差策略：中性预期，观望 上周期铜合约期限结构呈“back”结构，现货升水走弱，连一-连三价差回落，存在反套机会。更新数据后测算，历年10~12月份，该月差主要波动区间为【-90，270】，当前月差为20，大概率预计月差扩大概率在50%，缩小概率在50%，偏中性。 跨境价差策略：正常范围内，建议观望 截至31日数据，当前沪伦比值在7.96，位于53.7%历史分位数（低于上周）。重点关注指标中，美元指数、LME铜库存、基金净多持仓指标最值得关注。按滚动相关性测算，美元指数对该跨境比值影响呈强正相关， 1.3 企业套保策略建议 以下是基于经验得出的结论，仅供参考。 1.4 交易策略与套保策略回顾 以下策略仅供参考。 根据当周期价表现，我们对上述策略持有收益进行分析。在套保策略中，构建的组合期权套保策略有明显盈利变为接近盈亏平衡。若期价进一步下跌，该套保策略则会从盈亏平衡转变为亏损，因此，我们建议以下两种策略供参考： 1、成本优化，调整执行价：买看涨87130 + 卖看跌771002、保守看涨：买看涨89000 + 卖看跌85100 第二章 本周重要信息与下周关键事件解读 2.1 本周重要信息 【利多信息】 1、2025年10月25日至26日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在马来西亚吉隆坡举行中美经贸磋商。双方围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等重要经贸问题进行了坦诚、深入、富有建设性的交流磋商。双方就解决各自关切的安排达成基本共识，同意进一步确定具体细节，并履行各自国内批准程序。 2、美东时间10月29日，美联储在结束为期两天的议息会议后宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2.75%—4.00%。这是继9月降息以来的年内第二次降息 。 3、2025年10月30日，特朗普总统和习近平总统在韩国釜山举行会晤后，美国已同意将进入美国的中国商品的“芬太尼”关税从 20% 降至 10%。美国还将把10%的“报复性”关税税率再延长一年，暂停其最初在4月份对中国征收的24%的额外税率。作为回应，中方将调整反制措施，双方同意延长部分关税豁免。 4、10月31日讯，中国有色金属工业协会副秘书长、重金属部兼矿产资源办公室主任段绍甫近日公开表示，当前有色金属冶炼行业加工费低迷，“反内卷”已成为推动行业高质量发展的关键命题。对于行业“反内卷”实施路径，协会建议分类施策：一是借鉴电解铝经验，对铜、铅、锌等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能；二是对战略金属通过兼并重组提升集中度，增强产业链控制能力；三是在保持深加工产业充分竞争的同时，引导企业向个性化、高附加值方向转型，避免同质化竞争 。 【利空信息】 1、11月01日讯，印度尼西亚铜矿业公司安曼矿业：获得出口48万干公吨精矿的许可建议。推荐有效期为6个月，自2025年10月31日起。 2、本周（10月24日-10月30日）精铜杆企业垒库显著，下周样本中多家企业相继调整生产节奏以去库。预计下周（10月31日-11月6日）开工率会下降至56.94%，环比下降3.5个百分点，同比下降11.97个百分点 。 3、国内主要精铜杆企业本周（10月24日-10月30日）维持原料刚需采购，原料库存环比微幅下降，录得26700吨；铜价严重抑制下游订单和提货，企业垒库严重，环比大幅增加，录得85000吨 。开工率为60.43%，环比下降1.12个百分点，同比下降13.69个百分点。主因本周铜价再创历史新高，显著抑制下游采购情绪，市场实际成交乏力 。 2.2 下周关键事件解读 下周主要发布宏观经济指标如下表，部分指标对铜价影响如图所示。 第三章 盘面价量与资金解读 3.1 内盘解读 当周国内期货价格突破后高位调整，波动区间在【86530~89270】，周五收于87010元/吨，周内跌1.06%，振幅3.12%。由于合约即将展期，沪铜12月合约资金大量流出，价格下跌。 当周沪铜加权指数交易量环比增加47.43%，沪铜加权指数持仓量环比增加1.71%，市场投机度从低位回升。1月合约前20期货公司净多持仓量环比大增，体现出铜价处于合约移仓周期中，资金转战1月。 3.2 外盘解读 当周外盘铜价表现强于国内，按涨跌幅强弱排序：COMEX铜>伦铜>沪铜。LME铜价主要位于【10806，11200】区间波动，最后收于10891.5美元/吨，环比下跌0.99%，振幅3.58%；COMEX铜价主要位于【504.25，527.9】区间波动，最后收于511.4美分/磅，环比下跌0.87%，振幅4.58%。从主要影响因素，LME铜贴水幅度明显缩窄，投机基金净多头持仓环比回升，期价突破前期高点。同时全球铜库存继续向美国转移，COMEX铜库存环比增加2.21%，注册仓单环比减少3.9%，注册仓单占比环比降低，COMEX铜商业净多头持仓也环比减少，但投机净多单大幅增加。 第四章 现货价格与利润分析 4.1 现货价格与冶炼利润 后半周，电解铜现货价格涨幅收窄，但现货升贴水较上半周走强，一定程度上提振企业采购信心，但未放量，说明价格还未跌到位。 source：SMM,南华研究 4.2 进口价格与利润 当周铜进口利润和废铜进口利润环比均有好转，可能有助于保税区库存增加。但铜仓单提单意愿仍然偏弱，不利于保税区铜进口注册成仓单。 4.3 库存分析 当周，COMEX铜环比继续增加，LME铜库存环比减少，沪铜库存环比减少。 国内去看，目前港口铜精矿库存低于历年同期水平，且铜贸易商进口意愿未有大幅提升，铜库存增幅缓慢。从库存看LME/COMEX铜价比值，我们发现，COMEX铜总持仓明显回升，注册仓单占比环比小幅下降，商业多头持仓环比减少。当周贸易谈判顺利，紧张情绪稍有缓解，多LME空COMEX铜有机会。重点关注COMEX铜库存的增速。 source：同花顺,南华研究 第五章 供需推演与及价格预期 5.1 供给推演 我们总结了2025年全球矿山事件对全球铜矿供应的影响，以及中国铜冶炼企业开工率和检修情况去预期四季度精炼铜供应。 据机构数据统计，铜精矿产量预期1947.9万金属吨，冶炼损失31.7万金属吨，其他含铜物料供应15万金属吨，实际铜粗炼产量1963.8万金属吨，埋没库存量8.4万金属吨，全球铜精矿供需平衡-32.6万金属吨。国内铜冶炼企业在10月份也有集中检修，预计涉及粗炼/精炼产能310万吨，影响精铜产量5.4万吨。据机构预测，2025年Q4电解铜产量环比下降19万吨，进口量维持不变，出口量减少7万吨。 5.2 需求预期 我们主要参考铜产业链中下游企业开工率情况去推测铜需求增长潜力。 铜产业链中下游企业开工率有增有降。数据显示，2025年9月中国铜箔企业开工率82.17%，环比上升3.73%，同比上升7.54%。其中大型企业开工率最高，中型企业开工率最低。不同领域中，电子电路铜箔开工率80.86%，环比上升2.78%，同比上升6.83%；锂电铜箔开工率82.84%，环比上升4.21%，同比上升7.88%，均高于2024年同期水平。预计10月份铜箔行业整体开工率继续攀升至83.72%。原因有两点：一是动力端，下游为年底抢货，订单增长将延续至11月底；二是储能端，下游维持高订单交付节奏。后续结合产能利用率观察企业开工率上升幅度。 9月铜棒企业综合开工率在45.1%，环比上升1.23%，同比下降5.88%。其中大型企业开工率最高，小型企业开工率最低，但不论企业大小，开工率都低于50%，且低于2022年以来同期水平。预期10月份，铜棒开工率将进一步回落至43.26%，环比下滑1.85%，同比下滑7.99%。主要原因有两点：一是原材料铜价波动剧烈，下游采购被抑制；二是节后，基建、地产需求释放有限。 9月，漆包线行业综合开工率为68.12%，环比上升1.56%，同比上升4.15%，高于2024年同期水平。其中中型企业开工率最高，大型企业开工率最低。整体表现看，9月开工率回升不及预期。原因如