原油：宏观风险偏好回升短期油价下行动能受限

原油价格走势回顾 全球经济维持低速增长 •今年以来，全球经济整体维持低速增长，在部分国家与美国达成关税协议后，经济衰退预期有所弱化，但近期中美贸易局势有所缓和，市场避险情绪降温。在美国关税政策下，未来全球经济增速预计仍然受限，且受贸易摩擦及地缘政治等因素影响，经济走势面临不确定性。 •根据IMF最新的预测，预计2025年和2026年全球经济将分别增长3.2%和3.1%（7月份预期分别为3.0%和3.1%）。预计2025年和2026年美国经济将分别增长2.0%和2.1%（7月份预期分别为1.9%和2.0%）。预计2025年和2026年欧元区经济将分别增长0.7%和1.7%（7月份预期分别为1.0%和1.2%），维持中国4.8%经济增速预测不变。 美联储议息会议释放鹰派信号 •今年9月开始，美联储进入降息周期，9、10月份分别降息25个基点，也是继2024年三次降息后再次降息。10月议息会议上美联储方面表示，美国经济一直温和扩张，但目前仍面临“就业降温、通胀反弹”的两难境地，在美联储会以后，12月份降息预期有所降温，美联储预测显示，12月份降息有25个基点的概率降至70%以下。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 2025年全球原油供给维持增长 •今年全球原油供给预计仍将保持增长，根据EIA的预估，2025年全球原油产量将增长268万桶/日，将达到纪录新高，一方面今年OPEC+从4月起逐步恢复产能，另外一方面非OPEC国家包括巴西、加拿大等国原油产量也保持增长。但由于能源公司经营思路的变化以及油价整体走低，IEA预计2025年全球上游油气投资或同比减少4%，为2020年以来首次下降，油气上游投资的下降一定程度上将限制石油产出。 •而今年地缘局势变化对全球原油供给形成持续扰动，特朗普上台后，对俄罗斯、伊朗发起多轮制裁，限制其石油出口，而俄乌和谈以及美伊和谈均陷入僵局，并持续加码对俄罗斯、伊朗的制裁，这也令未来全球原油供给面临一定变数。 OPEC+进入新的增产周期 •今年10月份起8个OPEC+产油国进入新的增产阶段，逐步退出此前165万桶/日的减产计划，OPEC+10月会议决定11月增产13.7万桶/日，与10月增产幅度一致，但在此次OPEC+会议上，主要产油国在增产幅度上存在分歧，据悉俄罗斯希望从11月起将日产量提高13.7万桶，此举一是为避免给油价带来下行压力，二是由于受制裁影响，俄罗斯自身难以实现更大幅度的增产，但沙特则希望更大幅度的增产，因其具备快速提升产量的能力，且希望借此扩大市场份额。预计12月份OPEC+将继续延续当前的增产幅度。 •OPEC+此前的减产计划由三部分构成：220万桶/日的自愿减产、8个成员国合计165万桶/日的减产，以及整个集团额外200万桶/日的减产。220万桶/日的减产已在今年9月底前完全解除，10月他们已开始进入第二部分165万桶/日的减产退出计划。OPEC原油产量 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 美国原油产量在下滑后有所趋稳 •近期美国原油产出在下滑后有所恢复，截止10月底，美国原油产量达到1364万桶/日左右，创年内新高，但较年初仅增产了不足10万桶/日。今年以来美国石油行业产出低迷主要因资本约束导致钻探活动减少，油价持续低迷限制了页岩油企业上游投资。据悉，美国最大的20家页岩油生产商将2025年资本支出削减了约18亿美元，降幅为3%，与此同时，过去两年行业并购规模达2900亿美元，大型企业主导市场，更注重成本控制而非产量扩张。因此，我们看到今年以来，美国活跃石油钻机数一度下降60座，但近期略有回升。 •年底前在油价保持相对低迷的预期下，美国页岩油企业上游资本支出预计仍然受限，美国原油产量预计较难有增量。EIA预计2025年美国原油产量将增长29万桶/日，较年初预测有所下调，同时预计2026年美国原油产量将出现下降。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 欧美继续加码对俄罗斯制裁 •10月下旬，在特朗普宣布取消与普京的会晤后，“俄乌停火”谈判希望再度破灭，与此同时，美国财政部宣布将俄罗斯国有石油巨头Rosneft和卢克石油公司列入黑名单，原因是“俄罗斯缺乏结束冲突的认真承诺”，同时还制裁了这两家公司在俄的一系列子公司，这两家公司是俄罗斯最大的两家石油公司，合计占俄罗斯原油出口总量的近一半，今年上半年约为每天220万桶。而在此前，英国就已宣布对这两家公司以及44艘油轮实施制裁。另外，欧盟各国已批准对俄罗斯实施第19轮制裁，该制裁包含能源、金融、贸易等多领域，其中包括禁止进口俄罗斯石油及液化天然气，并将俄罗斯“影子舰队”中的117艘船只列入名单，主要为油轮，累计船只数量达到558艘，同时还涉及四家中国企业。•另外，今年9月以来，俄乌之间持续互袭对方的能源设施，俄罗斯部分炼厂因袭击而导致运营中断，俄罗斯炼厂一度减少了 30%的炼油产能，炼厂产能下降导致更多原油用于出口。数据显示，在遭遇无人机袭击后，俄罗斯9月从西部港口的石油出口环比增长25%。因炼厂遇袭导致成品油供应紧张，俄罗斯方面再度收紧了成品油出口禁令。•目前来看，“俄乌停火”谈判陷入停滞，欧美进一步加码对俄油制裁，未来俄油出口限制将继续升级，俄油供给面临进一步萎缩 风险。 伊朗联合国制裁生效 •法国、德国和英国于2025年8月28日启动联合国安理会第2231号决议中的“快速恢复制裁”机制，9月中旬联合国安理会未能投票通过继续豁免伊朗遭遇联合国制裁的决议，9月27日联合国确认恢复对伊朗的制裁。2015年7月14日在奥地利维也纳由伊朗与安理会常任理事国（中国、法国、俄罗斯、英国、美国）、德国和欧盟共同签署《联合全面行动计划》，该协议旨在确保伊朗核计划用于和平目的，同时为伊朗提供经济激励，协议规定，伊朗需限制其核计划，国际社会则逐步解除对伊朗的经济制裁。 •伊朗联合国制裁是针对伊朗的全面制裁，涵盖经济、贸易、金融等多领域，其中在能源领域全面禁止从伊朗进口、购买或运输原油、天然气及石化产品。而此前因欧美在极限施压下，伊朗原油产出持续受限，9月伊朗原油产量降至325万桶/日，而8月份伊朗海运原油出口量一度降至不足130万桶/日，创近2年来新低。伊朗原油产量 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 全球石油需求增量有限 •今年以来，全球经济维持低速增长，且在美国关税政策下，未来前景堪忧，在此背景下，石油消费前景也受到明显打击。今年上半年机构频频下调全球石油需求增长预期，EIA在10月月报中预测今年全球石油需求将增长108万桶/日，而年初的预测认为将增长133万桶/日。 •当前全球经济预计难有起色，石油消费将继续受限，各机构后期仍可能对石油消费增幅进一步向下修正。而今年非OECD国家仍将贡献大部分需求增量，包括中国、印度等国，美国需求增量预计受制约。 美国石油消费逐步进入淡季 •今年美国经济增长进一步放缓，关税政策对美国经济也将形成较强的负面冲击，进而打击美国石油消费，EIA预计今年美国石油消费几乎无增长。 •9月份以后，随着天气的转冷，美国夏季石油消费进入淡季，终端石油需求将季节性转弱，炼厂也进入秋季检修季，炼厂开工负荷及原油加工需求自年内高位逐步回落。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 国内地炼开工低位有所回升 •受制于经济环境，今年以来国内石油消费表现低迷，而受地缘政治及税费等因素影响，国内地炼开工也明显受限。今年1-9月国内原油进口量累计达到4.24亿吨，累计同比仅增长2.75%，1-9月国内原油加工量累计达到5.5亿吨，累计同比仅增长3.7%。因地缘及税费因素影响，今年国内地炼开工负荷持续走低且并远低于历史同期水平，虽然7月以后地炼开工有所回升，但整体仍然处于历史偏低水平。•从终端消费来看，经济环境低迷持续制约国内石油消费，今年1-9月国内汽油及柴油表观消费同比分别下降4.8%和1.25%，整 体终端石油消费表现疲弱。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 机构大幅上调原油市场过剩预期 •美国关税政策下，全球经济及石油需求前景预期转弱，同时在OPEC+逐步增产的背景下，全球原油供给将逐步增加，未来原油市场仍面临过剩预期。近期能源机构月报大幅上调了原油市场过剩预期，EIA预计四季度原油市场过剩量将达到259万桶/日以上，而今年全年过剩量也将达到188万桶/日，较上月预测上调了18万桶/日，原油市场供给过剩局面对油价形成中长期打压。 •由于原油消费具有一定的季节性特点，因此炼厂会根据下游石油产品的需求特点进行生产及检修的调整，进而给油价的季节性波动提供理论支撑。我们从近14年的统计结果来看，油价在2、4、7、12月份上涨概率较大，1、5、9、10月份油价下跌概率较大，但整体表现出来的季节性特点并不十分明显。从近5年的统计结果来看，油价在4、12月份上涨概率较大，5、10月份下跌概率较大。8月份是夏季驾车出行的高峰时期，汽油需求相应增长，对油价有一定支撑，年底到年初一般为油品消费的淡季，油价往往缺乏季节性支撑。而由于原油作为大宗商品的龙头品种，受到宏观经济、地缘政治等因素的影响较为明显，一定程度上也弱化了油价走势的季节性特点，尤其是近几年全球地缘政治格局变化较大，对原油市场造成较大冲击，其季节性特点进一步弱化。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 原油技术分析 •从长周期来看，SC原油仍延续下行趋势，近期盘面在跌破450附近支撑后打开进一步向下空间。从短周期来看，SC原油近期连续反弹至40日均线附近后遇阻，均线缠绕，技术指标偏中性。 数据来源:Wind、Ifind，方正中期研究院 原油期权策略 •国内原油期权自2021年6月21日上市以来，交易量稳步增长，市场活跃度逐步提升。今年以来国内原油期权持仓量有明显增长，日持仓量最高超过10万手，成交量也有一定回升，而认购期权及认沽期权持仓及成交也主要集中在实值期权合约上。•期权策略：基于原油短期走势趋于震荡，中长期运行重心偏向下的观点，期权操作上，建议短线以卖权的策略为主，中长期操作可买入原油虚值看跌期权。 数据来源:Wind、Ifind、Bloomberg，方正中期研究院 后市展望 宏观面：全球经济维持低速增长，美联储连续降息，货币环境整体趋于宽松，同时近期贸易局势有所改善，一定程度上提升市场风险偏好。 原油供需面：全球石油供给预计保持增长，OPEC+10月进入新一轮增产周期，后续预计维持增产+适度调整的节奏，受制于上游投资以及钻机数量的下滑，美国原油产量增长显著放缓，而欧美对俄罗斯及伊朗的制裁将继续约束两国原油供给。在经济增长动能偏弱的背景下，石油需求前景受到持续打压，多机构下调今年全球石油需求增量预期且增幅预计低于去年，全年需求增量预计不足100万桶/日，而当前石油消费进入淡季，石油需求环比逐步转弱。整体来看，供给增量冲击叠加需求转弱预期下，未来原油市场仍面临供给过剩压力。 逻辑：当前原油市场重回短期地缘利好与长期原油供给过剩压力之间的博弈。欧美进一步加码对俄制裁以及美国与委内瑞拉局势升级令地缘情绪持续紧张，叠加宏观风险偏好回升，对油价形成阶段性提振，但随着OPEC+持续增产以及石油消费增量不足，未来原油市场仍面临供给过剩压力，对油价形成中长期压制。 原油价格：短线宏观风险情绪回暖叠加地缘因素扰动，对油价形成一定支撑，但基于原油自身供需面供给过剩局面，油价面临上方压力，近期预计呈现震荡走势，中长线运行重心仍将下移。11月份Brent原油波动区间预计在60-67元/桶，SC原油波动区间预计在430-480元/桶。 风险点：地缘局势持续恶化；俄罗斯、伊朗等国供应下降； 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建