Q3降幅收窄，盈利小幅衰退

核心观点与关键数据

• 业绩概要：2025年前三季度，山西汾酒实现营收329.2亿（同比增5%），归母净利润114亿（同比持平）；Q3营收89.6亿（同比增4%），归母净利润29亿（同比下降1.4%），Q3业绩符合预期。
• 营收分析：
  • 前三季度总营收321.7亿（同比增9.8%），系列酒收入6.5亿（同比下降66.8%）。
  • Q3营收87.8亿（同比增22.2%），系列酒收入1.6亿（同比下降88%）。
  • 合并Q2、Q3，营收同比增11.4%，受益节假日前终端激励。
  • 区域表现：省内地销110亿（同比降7.5%），省外218亿（同比增12.7%）；Q3省内22.7亿（同比降35.2%），省外66.7亿（同比增31%），全国化战略推动省外增长。
• 盈利与费用：
  • 前三季度毛利率持平，Q3毛利率同比上升0.3pct。
  • 费用率同比上升0.5pct，Q3费用率14.50%（同比下降0.88pct），管理费用率、销售费用率均下降。
• 合同负债与预测：
  • Q3末合同负债57.8亿（环比降3.4%，同比增5.5%），预计Q4营收稳健增长。
  • 盈利预测调整：2025-2027年净利润124.8亿、138亿、152亿（同比增1.9%、10.6%、10.2%），EPS分别为10.23元、11.31元、12.47元，对应PE分别为18倍、17倍、15倍。

研究结论

• 投资建议：考虑需求未见明显回暖，维持“区间操作”建议，目标价212元。
• 风险提示：需求修复不及预期、费用投放超预期。