Q3业绩降幅收窄，盈利能力环比提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年11月01日 证券研究报告•2020年三季报点评 买入 （上调） 当前价： 58.43元 格力电器（000651） 家用电器 目标价： 73.26元（6个月） Q3业绩降幅收窄，盈利能力环比提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：夏勤 电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 60.16 流通A股(亿股) 59.70 52周内股价区间(元) 49.22-69.88 总市值(亿元) 3,514.99 总资产(亿元) 2,742.22 每股净资产(元) 19.08 相关研究 [Table_Report] 1. 格力电器（000651）：疫情+去库存业绩承压，中报维持高分红率 (2020-08-31) 2. 格力电器（000651）：重压下调整，期待涅槃 (2020-04-30) 3. 格力电器（000651）：巨额回购计划，混改后活力焕发 (2020-04-13) 4. 格力电器（000651）：混改落定，疫情不改长期逻辑 (2020-02-03) 5. 格力电器（000651）：混改落地优化治理，大刀阔斧消化库存 (2019-12-02) [Table_Summary]  业绩总结：2020年前三季度公司实现营收1274.7亿元，同比-18.6%；归母净利润137亿元，同比-38.1%；扣非净利润125.8亿元，同比-41.7%。单季度来看，Q3公司实现营收568.7亿元，同比-2.5％；归母净利润73.4亿元，同比-12.3%；扣非后归母净利润65.9亿元，同比-19.4%。  Q3营收净利降幅收窄。疫情冲击下，空调等具备安装属性的家电受到较大影响。此外，公司加强零售渠道改革，积极去库存，短期业绩承压。随着生产销售逐步恢复正常，公司空调动销数据逐步好转。根据产业在线数据显示，2020年Q1-Q3，公司空调内销增速分别为-51.2%/-28.4%/-17.5%，外销增速分别为-26%/-18.9%/-15.6%，降幅逐季收窄。考虑到去年四季度以及今年的低基数，受益于终端景气度的提升，公司销售拐点或将来临。  盈利能力环比改善。报告期内，公司综合毛利率为23.4%，同比-6.8pp。我们推测是行业价格战叠加新能效下公司积极去库存，产品均价下行所致。根据中怡康数据显示，2020年7-9月，格力空调零售均价分别同比下滑-10%/-8%/1%。随着原材料价格以及终端景气度的回升，预期行业价格战告一段落，公司毛利率有望恢复。费用率方面，公司销售费用率为7.9%，同比-1.7pp；管理费用率为5.1%，同比+0.3pp；财务费用率为-1.2%，同比-0.2pp。综合来看，公司净利率为11%，同比-3.4PP。单季度数据来看，Q3毛利率为26.1%，同比-2.6PP，环比+3.5PP；净利率为13.1%，同比-1.5pp，环比+3.2pp。短期盈利能力仍然受到压制，但是从单季度数据来看，公司盈利能力环比提升。考虑到去年四季度格力“百亿让利”促销下，产品均价基数较低。此外，新能效标准下新品上市，预期公司产品均价将同比回升，盈利能力持续好转。  盈利预测与投资建议。疫情影响下，销售逐步转移线上。公司先后与各大平台开展直播合作，持续推进终端销售渠道变革。随着库存逐渐出清与渠道效率的提升，公司在短期阵痛之后将重整旗鼓轻装上阵。预计2020-2022年EPS分别为2.89元、4.07元、5.12元，考虑到去年四季度以及今年的低基数，我们认为在渠道改革以及库存出清近尾声的情况下，公司经营拐点或将来临，参考可比公司一致预期均值，给予公司2021年18倍估值，目标价73.26元，上调至“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动、人民币汇率大幅波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 200508.33 178064.97 201913.95 217554.01 增长率 0.24% -11.19% 13.39% 7.75% 归属母公司净利润（百万元） 24696.64 17409.72 24463.94 30805.26 增长率 -5.75% -29.51% 40.52% 25.92% 每股收益EPS（元） 4.11 2.89 4.07 5.12 净资产收益率ROE 22.16% 15.78% 19.35% 21.17% PE 14 20 14 11 PB 3.14 3.17 2.77 2.40 数据来源：Wind，西南证券 -16%-8%0%8%17%25%19/1019/1220/220/420/620/8格力电器 沪深300 格力电器（000651）2020年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：随着原材料价格以及新能效标准落地，行业价格战告一段落，预期公司产品均价提升，盈利能力逐步恢复，2020-2022年毛利率为24.32%、26.82%、28.76%； 假设2：预期公司费用率维持相对稳定，2020-2022年销售费用率分别为8%、8%、8%。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 空调 收入 122025.25 116478.65 136280.02 149908.02 增速 -12.0% -16.0% 17.0% 10.0% 毛利率 37.12% 32.50% 35.00% 36.80% 小家电 收入 5,575.91 5,575.91 6,691.09 8,029.31 增速 46.96% 0.00% 20.00% 20.00% 毛利率 19.30% 18.00% 18.00% 19.00% 智能装备 收入 2,141.29 1,884.33 2,110.45 2,215.97 增速 -31.12% -12.00% 12.00% 5.00% 毛利率 6.60% 6.00% 6.50% 6.50% 其他业务 收入 54,126.08 54126.08 56832.39 57400.71 增速 44.57% 0.0% 5.0% 1.0% 毛利率 7.98% 8.00% 9.00% 10.00% 合计 收入 200,508.33 178,064.97 201,913.95 217,554.01 增速 0.24% -11.19% 13.39% 7.75% 毛利率 28.43% 24.32% 26.82% 28.76% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取白电行业里面另外两家龙头企业作为可比公司进行估值分析。2020年科比公司一致预期平均PE为24倍，2021年可比公司一致预期平均PE为19倍。参考可比公司一致预期均值，给予公司2021年18倍估值，目标价73.26元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 000333 美的集团 77.87 3.47 3.53 4.05 4.57 16.77 22.04 19.21 17.02 600690 海尔智家 24.86 1.25 1.16 1.35 1.55 15.63 25.51 18.43 16.09 平均值 16.2 23.78 18.82 16.56 数据来源：Wind，西南证券整理 pOqMqPqPrMsMnQmOtQnPtNaQcMaQoMmMsQnNeRrQqRlOmMtR7NmMuMwMpMmNwMmNsN 格力电器（000651）2020年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 200508.33 178064.97 201913.95 217554.01 净利润 24827.24 17501.79 24593.31 30968.17 营业成本 143499.37 134762.60 147759.45 154978.18 折旧与摊销 3194.42 3897.99 3996.47 4055.21 营业税金及附加 1542.98 1603.80 1748.89 1865.87 财务费用 -2426.64 -2666.95 -3329.52 -3968.45 销售费用 18309.81 14245.20 16153.12 17404.32 资产减值损失 -842.89 250.00 250.00 250.00 管理费用 3795.65 9793.57 10701.44 10877.70 经营营运资本变动 17087.44 18606.71 7732.04 4830.14 财务费用 -2426.64 -2666.95 -3329.52 -3968.45 其他 -13945.85 -618.64 -624.22 -653.31 资产减值损失 -842.89 250.00 250.00 250.00 经营活动现金流净额 27893.71 36970.90 32618.08 35481.76 投资收益 -226.63 160.90 190.00 200.00 资本支出 -3657.46 -216.00 -215.00 -215.00 公允价值变动损益 228.26 208.20 187.90 201.39 其他 -7617.59 814.50 377.90 401.39 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -11275.05 598.50 162.90 186.39 营业利润 29605.11 20445.85 29008.47 36547.77 短期借款 -6123.57 -15944.18 0.00 0.00 其他非经营损益 -252.40 265.90 94.92 94.03 长期借款 46.89 0.00 0.00 0.00 利润总额 29352.71 20711.75 29103.39 36641.80 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 4525.46 3209.96 4510.07 5673.63 支付股利 -12633.03 -11906.88 -8393.67 -11794.69 净利润 24827.24 17501.79 24593.31 30968.17 其他 -512.25 -4083.20 3329.52 3968.45 少数股东损益 130.60 92.07 129.37 162.91 筹资活动现金流净额 -19221.98 -31934.26 -5064.15 -7826.25 归属母公司股东净利润 24696.64 17409.72 24463.94 30805.26 现金流量净额 -2399.55 5635.14 27716.82 27841.91 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 125400.72 131035.85 158752.67 186594.58 成长能力 应收和