白糖：进口利润创近五年新高

核心观点与关键数据

近期由于糖浆、预拌粉进口管控加强，带动郑糖价格反弹，但外盘走势依然非常弱。今年8月以后因甘蔗制糖比例同比大幅提高，巴西中南部累计产糖量反超去年，导致原糖价格持续下跌。目前预期2025/26新榨季北半球主产国增产，原糖向上空间有限，进而进口利润创近五年新高。

进口管控加强，进口利润创五年新高

近期海关暂停进口泰国糖浆、预混粉的企业从35家增至44家，有效剩下16家，暂停进口范围扩大至税则号2106906项下。2025年9月我国进口糖浆和白砂糖预混粉合计15.14万吨，同比减少13.52万吨，其中税则号170290项下进口量减少24.37万吨，税则号2106906项下进口量同比增长10.86万吨。2025年1-9月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉合计88.52万吨，同比减少85.24万吨；2024/25榨季合计152.44万吨，同比减少62.96万吨。预计未来糖浆和白砂糖预混粉进口量会进一步下滑，利好郑糖价格反弹。

弱现实叠加弱预期，原糖价格持续下跌

咨询公司Datagro预测2025/26榨季巴西中南部食糖产量将达4142万吨，较上榨季增加3.1%，主要由于甘蔗制糖比例提高。2025/26榨季截至10月上半月，巴西中南部累计入榨量同比减少2.78%，累计制糖量同比增加0.89%。目前巴西本榨季生产进度已超80%，市场焦点转移至北半球。原糖价格和巴西乙醇价格接近平水，短期有一定支撑。

北半球主产国增产，原糖向上空间有限

据印度糖业和生物能源制造商协会（ISMA）预估，2025/26榨季印度食糖产量将增长18%至约3490万吨；泰国2025/26榨季食糖产量预估基本持平。预计北半球主要产糖国增产，原糖向上空间有限。

研究结论

当前进口成本方面，配额外巴西进口成本估算价为5025元/吨，配额内为4049元/吨。对应郑糖1月合约，配额内进口利润为1423元/吨，配额外为447元/吨。现货进口利润高达905元/吨，创近五年新高，明年进口压力巨大。叠加新榨季国内预期增产，即使糖浆和白砂糖预混粉进口受限，供应压力依然增加。建议等待反弹力度衰减后，寻找做空机会。