2026年，信用债“抗跌性”可持续吗

本报告导读： 2025年信用债抗跌与负债端稳定性、票息策略有效性、信用债/科创债ETF快速扩容等因素有关；2026年信用波动或边际抬升，建议把握调整中的结构性机会。 第二批科创债久期/弹性偏好显著下降2025.10.12第二批科创债ETF正式上市：首日规模增幅略低于首批，但交投活跃程度更高2025.09.26墨西哥债市全览：拉美地区成熟且结构完善的债券市场2025.09.24久期因子仍不占优2025.09.23聚焦回调后中短端票息价值2025.09.16 投资要点： 复盘过去几年，信用债的抗跌性与信用利差水平、负债端稳定性等因素关联性较高。2023年以来，10年期国债调整幅度超过10BP共有8次，其中利率债更抗跌的有4次，利率跟信用调整幅度接近（即信用利差波动不大）的有2次，信用抗跌性较强的有2次。（1）信用利差水平对信用抗跌性支撑在于，票息策略的有效性。（2）银行理财与公募等负债端稳定性，亦是信用抗跌性的重要风险因子。 近几年信用债经历过2次明显的补跌，信用利差均处于历史低位。每轮债市调整中，普信相较二永均展现出了抗跌属性。信用债是否会出现补跌，与机构行为、信用利差水平和流动性松紧程度有关。二永债由于兼具交易与配置属性，市场情绪偏弱时二永展现出利率波动放大器的属性，特别是负债端稳定性较弱时，二永债可能出现超跌。2023年以来的8轮调整，普信债相较二永债均展现了一定的抗跌属性。整体来看，抗跌性方面，利率>普信>二永。 2026年信用波动或边际抬升。负债端波动加大叠加信用利差重回低位，信用债抗跌性趋弱，低等级相较中高等级信用债或更加抗跌，建议把握调整中的结构性机会。银行理财净值化叠加基金费率新规落地，负债端稳定性边际趋弱。银行理财估值整改进入倒计时，2026年银行理财全面净值化背景下，资产配置短或将更多关注流动性，风险偏好趋于下行，市场波动对理财负债端的影响在放大；基金费率新规下，公募基金政策优势逐渐拉平。无论是不同产品户间固收类资产的切换，还是主动债基向ETF的切换，都可能会放大信用债的波动，负债端稳定性相较2025年或边际趋弱。当前信用利差处于历史低位，票息策略或更加专注于低等级短久期资产，债市波动下票息策略有效性仍较高，低等级信用债相较中高等级信用债或更加抗跌。同时，低等级流动性更弱，估值调整的节奏更慢。信用债波动抬升背景下，部分流动性较好的信用债（例如：煤炭钢铁债）和二永债，市场情绪脆弱时估值波动加大，负债端稳定的资金，可以把握超跌品种的结构性机会，增厚产品收益。 风险提示：信用债市场存在波动；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.负债端稳定叠加ETF扩容、票息策略有效性，2025年信用抗跌性较强.32.历史经验看，信用债的抗跌性与信用利差水平、负债端稳定性等因素关联性较高......................................................................................................................42.1.债市调整阶段，信用债抗跌性偏弱情形分析........................................42.2.债市调整阶段，信用利差波动不大情形分析........................................52.3.债市调整阶段，信用抗跌性较强情形分析............................................53.负债端波动加大叠加信用利差重回低位，2026年信用波动或边际抬升..64.风险提示..........................................................................................................7 1.负债端稳定叠加ETF扩容、票息策略有效性，2025年信用抗跌性较强 2025年信用债抗跌性较强，与负债端稳定性、票息策略有效性、信用债/科创债ETF发行和快速扩容等因素有关： （1）银行理财与公募债基等负债端稳定性较高。2025年理财规模稳中有升，公募债基规模更多以季节性波动为主，负债端呵护下未出现“负反馈”。负债端稳定性是信用债重要风险因子，若负债端波动加大，信用债出现“负反馈”的可能性抬升。以2024年9月为例，924政策组合拳落地后，债基在10月初出现预防性赎回，部分信用债高估值成交明显，信用债调整加剧；而2025年以来，银行理财与公募债基等负债端稳定性较高，信用债调整空间相对有限。 （2）信用债票息策略的有效性。债市波动背景下，交易性资产机会趋弱，信用票息资产的确定性和策略有效性抬升。2025年以来，交易属性越强的固收类资产表现趋弱，而配置属性强的则相对占优，信用债票息策略有效性抬升，成为信用债抗跌的安全垫。而在2023年和2024年，债市顺风期时久期策略胜率明显更高，信用债支撑则相对有限。 （3）信用债/科创债ETF发行和快速扩容。债市工具化背景下，信用债/科创债ETF快速扩容，高等级成分券需求有支撑，信用债二季度走出独立行情。低利率环境下，债券ETF投资工具的成本优势与便利性显现，信用债/科创债ETF受益于可质押、交易便利度高等优势，同时份额化优势可解决小账户买债的问题，2025年出现快速扩容。截至10月24日，信用债/科创债ETF合计规模4798亿元，相较年初扩容4257亿元。3-5年久期信用债/科创债ETF的快速扩容，对中等久期高等级成分券需求形成有效支撑，2025年4月底以来的债市调整，信用债展现出较强的抗跌性。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 2.历史经验看，信用债的抗跌性与信用利差水平、负债端稳定性等因素关联性较高 复盘过去几年，信用债的抗跌性与信用利差水平、负债端稳定性等因素关联性较高。2023年以来，10年期国债调整幅度超过10BP共有8次，其中利率债更抗跌的有4次，利率跟信用调整幅度接近（即信用利差波动不大）的有2次，信用抗跌性较强的有2次。 （1）信用利差水平对信用抗跌性支撑在于，票息策略的有效性。债市调整阶段，交易属性强的固收类资产表现偏弱，票息策略有效性抬升，若信用利差分位数水平处于历史高位，通过短久期下沉，赚取信用债票息确定性，对于信用债抗跌性形成支撑，信用债表现相对坚挺。以2023年春节前的调整为例，经历理财负反馈后，信用利差处于相对高点，债市逆风行情下信用债展现出一定的抗跌属性。 （2）银行理财与公募等负债端稳定性，亦是信用抗跌性的重要风险因子。负债端稳定性较强是，信用债供需维持相对稳定，债市情绪向信用债传导的节奏和影响较弱，信用债更可能走出独立行情；若受到“股债跷跷板”，理财“负反馈”等因素影响，负债端面临赎回，则信用债市场波动可能进一步放大。 2.1.债市调整阶段，信用债抗跌性偏弱情形分析 （1）2024//4/23-5/11（信用利差小幅走阔）。央行提示利率波动风险，同时取消“手工补息”，10Y期国债收益率上行11.0BP，同期中票和银行二级资本债收益率亦同步上行，信用利差小幅走阔。 （2）2024/9/23-10/8（信用利差显著走阔）。“股债跷跷板”效应影响下，债基赎回压力加大。各期限收益率整体上行，信用利差走阔明显。 （3）2025/2/6-3/17（信用利差多数走阔）。央行缩减公开市场投放以稳汇率，资金面收紧，债市进入调整区间。10Y期国债收益率上行30.0BP，信用利差多数走阔，3Y、5Y和10Y中短期票据信用利差分别变化-9BP、6.4BP和-8.8BP，3Y、5Y和10Y银行二级资本债信用利差分别走阔1.7BP、13.1BP 和13.6BP。 （4）2025/7/18-9/10（信用利差有所走阔）。“股债跷跷板”影响下，债市再度进入调整，曲线趋于陡峭化，10Y期国债收益率上行23.4BP。信用利差有所走阔，3Y、5Y和10Y中短期票据信用利差分别走阔6.5BP、4.6BP和6.7BP，3Y、5Y和10Y银行二级资本债信用利差分别走阔13.0BP、15.8BP和10.1BP。 2.2.债市调整阶段，信用利差波动不大情形分析 （1）2023/8/31-10/19（信用利差涨跌互现）。汇率压力叠加政府债券供给放量，资金面收紧，债市情绪走弱，10Y期国债收益率上行16.0BP。信用债利差呈现涨跌互现态势。 （2）2024/8/2-8/12（信用利差基本维持不变）。央行在货政报告中再度提示债市过热风险，交易商协会对四家农商行启动自律调查，10Y期国债收益率上行12.3BP，信用债收益率同步上行，信用利差基本维持不变。 2.3.债市调整阶段，信用抗跌性较强情形分析 （1）2023/1/4-2023/1/29（信用利差小幅压缩），疫后经济修复预期较为乐观，风险偏好抬升，债市情绪整体偏弱，10Y国债收益率上行11.2BP。由于经历了理财“负反馈”冲击，信用利差处于高点，具备一定的抗跌性。3Y、5Y和10Y中短期票据信用利差分别收窄-0.4BP、-3.7BP和-6.9BP，3Y、5Y和10Y银行二级资本债信用利差分别变化16.9BP、0.8BP和-12.5BP （2）2025/4/30-5/27（信用利差显著压缩）。中美贸易谈判取得阶段性进展，债市长收益率小幅上行，资金面转松背景下信用利差有所收窄，叠加信用债ETF的扩容，信用债表现相对抗跌。10Y期国债收益率上行10.2BP。3Y、5Y和10Y中短期票据信用利差分别收窄-12.0BP、-13.9BP和-15.7BP，3Y、5Y和10Y银行二级资本债信用利差分别收窄-5.6BP、-6.4BP和-11.0BP。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 信用债是否会出现补跌，与机构行为、信用利差水平和流动性松紧程度有关。近几年信用债经历过2次明显的补跌，信用利差均处于历史低位。（1）2024年8月，8月上旬央行在货政报告中再度提示债市过热风险，交易商协会对四家农商行启动自律调查，10Y期国债收益率上行12.3BP，信用利差波动不大且处于历史低位，8月中下旬信用债开始补跌，3年期AAA信用利差调整幅度超过20BP，叠加924对债市情绪的冲击，信用利差一度冲高至近几年高点（78BP）（2）2025年9月，经历了7-8月的“股债跷跷板”与商品价格上涨对债市的冲击后，10年期国债收益率已调整至1.90%附近， 短期进一步调整的空间有限，而信用债在9月中下旬经历了补跌，3年期AAA信用利差调整幅度达到19BP。 每轮债市调整中，普信相较二永均展现出了抗跌属性。二永债由于兼具交易与配置属性，市场情绪偏弱时二永展现出利率波动放大器的属性，特别是负债端稳定性较弱时，二永债可能出现超跌。2023年以来的8轮调整，普信债相较二永债均展现了一定的抗跌属性。整体来看，抗跌性方面，利率>普信>二永。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.负债端波动加大叠加信用利差重回低位，2026年信用波动或边际抬升 银行理财净值化叠加基金费率新规落地，负债端稳定性边际趋弱。银行理财估值整改进入倒计时，2026年银行理财全面净值化背景下，资产配置短或将更多关注流动性，风险偏好趋于下行，市场波动对理财负债端的影响在放大；基金费率新规下，公募基金政策优势逐渐拉平。无论是不同产品户间固收类资产的切换，还是主动债基向ETF的切换，都可能会放大信用债的波动，负债端稳定性相较2025年或边际趋弱。 信用利差处于历史低位，低等级相较中高等级信用债或更加抗跌。当前信用利差处于历史低位，票息策略或更加专注于低等级短久期资产，债市波动下票息策略有效性仍较高，低等级信用债相较中高等级信用债或更加抗跌。同时，低等级流动性更弱，估值调整的节奏更慢。