还能继续乐观吗？

固收专题报告/2025.11.02 核心观点 ❖央行重启国债买卖之后，利率应声而下，信用债跟随利率整体下行，但信用利差下行幅度不高。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖为什么近期信用债表现较好？ 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 首先，利率经历了三季度的持续上行，市场做多热情逐步集聚。在降息相关传闻、国债买卖重启等推动下，利率也的确逐步下行，信用债跟随下行。但即使是在下行过程中，长利率博弈难度也较高；加上今年机构收益较薄，行为上相对谨慎。 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com 中短信用债攻守兼备，信用债基在票息支持下，今年以来的投资收益表现相对较好，也助推了市场净买入信用债的情绪。 相关报告 从机构行为观察，公募基金是目前市场上最主要的净买入方，银行理财规模增长稳健，也在持续净买入，但或受到理财净值化的推进，买入力度似乎有一定欠缺。 1.《期货｜反弹变为反转？》2025-11-022.《蓄势待发，看好新高——11月转债市场月报》2025-11-023.《流动性| 11月资金利率能否向下突破？》2025-11-01 跨季之后，资金面逐步稳定，对信用债行情也起到了推动作用。且由于基本面偏弱，资金面预期稳定。 ❖还能继续乐观吗？ 对于信用利差的判断，我们认为不宜太乐观。毕竟资金利率的波动对信用利差影响较大，而我们即将进入12月，跨年背景下，资金利率波动将较大，不利于利差的压降。 当然，从收益率的角度来看，国债买卖重启、存单利率明显下行，信用债预计还将跟随市场整体下行，只是类似10月超预期的表现可能性不高。 ❖各品种如何参与？ 中短债我们仍认为值得继续关注，在存单下行之后，中短信用债有进一步下行的空间。二永债，我们认为仍然值得关注5年二永债交易机会，近两周二永债表现弱于普信，但短期的比价波动不影响中长期定价中枢。超长债可以适当止盈。 机构行为与交易回顾：本周保险继续增持超长债，整体信用债买入力度小幅增加；基金买入力度小幅下降；本周理财和其他产品类信用债继续增持，其他产品类增持力度较上周大幅增加。二级市场交易方面，1年内占比下降，中长久期交易占比小幅上升。本周非金信用债完成净融资6亿元，本年累计完成净融资18761亿元，其中城投-277亿元，本年累计净融资-110亿元。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1信用还能继续乐观吗？............................................................................................51.1信用为什么表现较好？.........................................................................................51.2还能继续乐观吗？...............................................................................................81.3组合如何构建？..................................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................123市场回顾：收益率全面下行.....................................................................................153.1市场表现如何？.................................................................................................153.2机构配置力量稳定..............................................................................................163.3成交占比：1Y内交易占比继续下降.......................................................................173.4非金信用债发行期限下滑.....................................................................................194数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................215数据跟踪：二级估值变动细节..................................................................................256风险提示.............................................................................................................30 图表目录 图1：各类基金的YTD(截止10/31)............................................................................5图2：各类基金的中位数收益变化...............................................................................5图3：静态持有3个月的投资收益（2025/9/30）..........................................................5图4：持有3个月，各类债券具有较强的扛跌能力（2025/9/30）.....................................6图5：DR001.........................................................................................................6图6：R001............................................................................................................6图7：银行理财存续规模............................................................................................7图8：银行理财规模变动的季节性较强.........................................................................7图9：理财对银行间信用债的净买入情况......................................................................7图10：其他产品对银行间信用债的净买入情况.............................................................7图11：保险对银行间信用债的净买入情况...................................................................7图12：基金对银行间信用债的净买入情况...................................................................7 图13：本周收益率变动...........................................................................................8图14：本周信用利差变动........................................................................................8图15：3Y以上城投债和产业债成交占比....................................................................8图16：3Y以上二永债成交占比.................................................................................8图17：二永债与普信债比价.....................................................................................9图18：基金公司3-5Y二永债净买入........................................................................10图19：基金公司3-5Y中票、企业债净买入...............................................................10图20：10年信用债曲线接近2倍标准差下轨线..........................................................10图21：超长信用债交易量变化.................................................................................10图22：银行对超长信用债净卖出增加........................................................................11图23：信用债收益率曲线分布.................................................................................12图24：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图25：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................14图26：本周收益率变动..........................................................................................15图27：本周信用利差变动.......................................................................................15图28：信用债收益率变动...........................