家电行业25年三季报总结：板块有所分化，龙头经营稳健

王刚 •白电：营收增长稳健，一线龙头优势稳固。25Q3白电板块收入同比+5.1%，业绩同比+3.2%。收入端，在国补及关税影响趋稳的背景下，增速环比Q2基本持平。利润端，结构优化持续对冲外部扰动，板块盈利能力保持稳定。具体到公司层面，一线龙头凭借规模及供应链优势表现稳健，其中美的、海尔盈利增长良好，TCL智家利润端表现亮眼；二线白电受行业竞争加剧影响，相对承压。 •黑电：结构升级驱动盈利改善，高端化趋势延续。25Q3黑电板块收入同比-2.4%，业绩同比-1.4%。收入端，受国补退坡影响，行业整体需求偏弱，但大尺寸与高端产品出货提速带动产品结构持续优化，营收趋稳；利润端，产品结构升级对冲国补退坡影响，推动业绩改善，品牌龙头海信视像表现突出，在高端化与费效提升驱动下盈利能力稳步增强。 •厨电：地产下行压力持续，龙头韧性相对更强。25Q2/25Q3厨电板块收入同比-9.1%/-7.0%，业绩同比-17.4%/-19.2%。企业表现分化，传统厨电龙头、热水器龙头盈利相对稳健。 •小家电：营收保持增长态势，盈利能力实现修复。25Q2/25Q3小家电板块收入同比+11.0%/+6.5%，业绩同比-14.5%/+10.6%。收入端，国补扩容的红利有所助益，收入端保持增长态势，利润端实现修复。25Q3部分小家电企业盈利能力修复，小熊、北鼎、科沃斯受益于产品结构优化及价格竞争缓解等因素，利润实现恢复性增长。 •本周景气度方面，白电略有承压，黑电略有承压，厨电底部企稳，扫地机略有承压。 •投资建议：1）内销格局优化、成本端价格稳定、出海份额持续提升的黑电龙头，推荐海信视像、TCL电子。2）经营韧性突出、蓄水池深厚、分红有望提升的白电龙头，推荐美的集团、海尔智家。 •风险提示：海内外需求波动的风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧、汇率波动风险、关税风险 家电板块：经营稳健，韧性凸显 •家电板块25前三季度累计收入/归母净利润同比分别+6.5%/+10.2%，25Q3单季度收入/归母净利润同比分别+2.6%/+4.8%。 •营收端，25Q3受国补退坡影响增速环比增速略降，海外在关税阶段性稳定的背景下部分补库需求释放，营收实现增长，表现整体稳定。利润端，25Q3盈利水平略有修复，板块净利率8.2%，同比+0.2pct，归母净利润同比增长4.8%。 •截至2025年10月31日，申万家用电器行业指数累计收益率+7.7%，相对沪深300指数跑输12.0%，涨跌幅位居所有申万一级行业第22，主要系关税扰动、国补效果减弱等因素影响。 •各子板块涨跌幅由高至低排序：小家电+14.4%>黑电+10.2%>厨电-0.2%>白电-3.8%。 分板块概述：白电龙头业绩稳健兑现，黑电龙头利润韧性显现 三季度在旺季+国补拉动下，7、8月空调需求延续，海尔、海信Q3空调增长均有不同程度提速，美的环比有所降速，我们认为主要系美的Q2价格策略积极，发货有所提前；从线上价格来看，空调竞争有所放缓，主要企业线上均价Q3环比均有不同程度回暖。 冰洗表现稳健，线上增速有所修复，与公司反馈趋势类似，美的、海尔、海信Q3冰洗增速环比Q2均有所提速。 从海关数据来看，Q3空调出口延续了承压态势，我们认为主要受到部分海外地区雨季较长、气温偏低导致终端需求下滑的负面影响，海信、长虹美菱三季度空调出口增速均有所承压。 冰洗海外需求稳健，Q3以来海关出口增速较Q2有所修复。上市公司表现趋势与海关数据表现类似，美的、海信、长虹美菱冰洗出口增速环比均有不同程度提升，冰冷出口为主业的TCL智家三季度归母净利润增长27.5%。 •板块层面，收入端，25Q3白电板块营收同比+5.1%，增速环比Q2基本持平，增长韧性凸显。利润端，降本增效对冲外部扰动，板块盈利能力保持稳定，25Q3归母净利润同比+3.2%。 •公司层面，增长动力转向龙头内生优势。一线龙头如美的集团、海尔智家凭借规模与供应链优势，盈利表现稳健；TCL智家冰洗出口为主，出货结构优化带动利润端表现超预期，同比增长27.5%。二线白电品牌则受竞争加剧等因素影响，相对承压，行业分化格局延续。 •从毛销差指标看，白电企业盈利能力在25Q3整体保持平稳，多数企业受关税及市场价格竞争影响，但通过稳健的费用控制，毛销差未出现大幅波动。 •费用率整体控制良好，销售费用率变化主要受会计准则变动影响，管理费率均有所下降、研发费率基本稳健。 •利润端，受部分地区国补退出及原材料价格上升影响，多数企业净利率较去年同期有所下滑，但变动不大，整体盈利保持相对稳健。TCL智家25Q3盈利能力显著提升，预计主要系1）生产链条持续优化，生产运营效率提升；2）产品结构优化，中高端产品产能提升。 25Q3 Mini LED渗透率仍保持在1/3左右。据奥维云网，25Q2 Mini渗透率达到33%，环比提升8pct，进入Q3，在国补阶段性退坡下Mini LED渗透率依然维持在28.3%的高位。 国补退坡对黑电价格影响有限，25Q3Mini LED与LCD价差有所扩大。据奥维云网数据，25Q3 65、75、85寸Mini LED维持70%、70%、60%的价差，较Q2环比略有扩大。 Q3以来黑电出口有所回温：7月以来，从我国出口的电视增速环比出现明显改善，我们预计主要系关税阶段性缓解下，海外渠道恢复补库所带动。随着美国进入降息周期，叠加中美关系近期有所缓和，电视出口Q4有望继续修复。 从公司表现来看，TCL 25Q3海外销额增长14.2%。其中欧洲Q3增长30%以上；北美积极调整渠道结构，前三季度均价增长15%以上；新兴市场深化线下渠道开拓，前三季度出货量增长16.3%。参考上文奥维云网数据，我们预计海信海外同样保持双位数左右增长。 前三季度全球黑电需求基本稳定。据奥维云网，25Q3全球电视出货531万台，同比+0.5%。前三季度累计出货1454万台，同比-0.7%，分区域看，国内、欧洲下滑2.4%、2.7%，亚太、拉美、北美略增长。 叙事持续演绎，国牌持续抢份额。前三季度，三星、LG出货量同比分别下滑3.5%、9.6%，海信、TCL出货量同比分别逆势提升4.3%、4.1%。 三星、LG电视业务所在部门Q3盈利压力进一步加大。三星电视所在部门VD&DA三季度OPM转负，同比-4.3pct至-0.7%，环比-2.1pct，强调下滑原因主要为竞争加剧；LG电视所在部门MS三季度OPM同比-6.7pct、环比-2.1pct至-6.5%。 •板块层面，收入端，受国补阶段性暂停影响，需求小幅走弱，25Q3黑电板块营收同比-2.4%。但得益于大尺寸、Mini LED等高端产品出货提速带动产品结构持续优化，归母净利润同比-1.4%，较Q2（-2.8%）进一步收窄，盈利保持相对稳健。 •公司层面，盈利分化明显，海信视像作为黑电龙头表现突出，受益于大尺寸与Mini LED产品结构优化及费用效率提升，公司25Q3营收+2.7%，归母净利润+20.3%，盈利能力稳步提升。TCL电子作为黑电龙头同样实现前三季度累计出货量5.3%的增长。 •受益于国补推动的大尺寸及高端化进程延续，叠加面板价格保持平稳，25Q3黑电品牌龙头毛销差维持提升态势，其中海信视像作为国内黑电龙头持续受益，25Q3毛销差同比进一步提升；兆驰高端产品占比提升驱动整体毛利率修复；极米垂直整合+成本管控优化下，25Q3毛利、毛销差延续Q2增长态势。 •费用率端，黑电厂商费用投放总体保持平稳，海信视像25Q3销售、管理及研发费用率均实现同比下降，体现整体费效提升。 •净利率端，海信视像盈利能力稳步增强，主要系内销结构优化与费用管控共同驱动；极米在毛利端稳步提升下，净利率延续同比改善趋势。 •板块层面，受地产下行的影响仍大，厨电板块依然承压较重，25Q2、25Q3厨电板块收入同比-9.1%、-7.0%，归母净利润同比-17.4%、-19.2%。 •毛利率端，厨电公司Q3盈利表现分化，传统厨电龙头、热水器龙头相对较优，集成灶企业承压较重。 •费用端，受需求疲软、规模下滑、规模效应减弱等因素影响，费用投放效率明显降低，厨电企业费用率上升居多。 •综合影响下，厨电公司净利率总体承压，总体表现相比Q2有所下滑。 •板块层面，小家电25Q3板块整体营收同比+6.5%，营收保持增长态势，利润同比+10.6%，盈利能力实现修复。 •公司层面，25年Q3小电企业业绩表现分化，小熊、北鼎、科沃斯等受益于国补政策红利仍在、产品结构优化及价格竞争缓解等因素，利润实现恢复性增长，比依、欧圣、德尔玛、德昌等出口链企业受关税的扰动较大，利润承压偏重。 •毛利率端，部分内销敞口较大公司盈利能力实现修复，外销敞口较大的公司压力偏大。 •费用率端，随着规模回升，小家电公司费用投放效率环比Q2有所提高，费用率波动减弱。•净利率端，受益于需求小幅回暖及竞争部分缓解，科沃斯、小熊、北鼎盈利能力明显修复。 投资建议 •建议重点关注两条主线： •1）内销格局优化、成本端价格稳定、出海份额持续提升的黑电龙头，推荐海信视像、TCL电子。 •2）经营韧性突出、蓄水池深厚、分红有望提升的白电龙头，推荐美的集团、海尔智家。 风险提示 •海内外需求波动的风险。当供给端新品推新力度不足、叠加下游需求在宏观环境影响下转弱，则行业有可能出现增长不及预期甚至下滑的风险，进而影响上市公司的盈利状况。 •行业竞争加剧。若行业发生价格战等情况，或对公司经营情况产生负面影响，进而影响公司利润水平。 •汇率波动风险。汇率的大幅波动会导致公司产生汇兑损益变动与外销毛利率变动，进而影响公司利润水平。 •关税风险。当前全球宏观经济环境复杂，如果海外国家关税政策出现变化，会对我国出口企业利润产生一定影响。 •原材料价格波动风险。如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致企业毛利率出现大幅波动，对企业的盈利能力造成不利影响。