贵金属周报：美联储表态终止缩表，金银价格短期企稳

贵金属周报 2025/11/01 钟俊轩（宏观金融组） CONTENTS目录 周度评估及行情展望 周度总结 ◆周度行情回顾：本周金银价格逐步企稳，联储货币政策预期驱动下白银价格表现强于黄金，金银比价显著回落。沪金跌1.72%，报921.92元/克，沪银涨0.96%，报11441.00元/千克；COMEX金跌1.20%，报4077.20美元/盎司，COMEX银跌0.33%，报48.25美元/盎司；10年期美债收益率报4.11%；美元指数涨0.80%，报99.73； ◆美联储议息会议传递出“鹰派降息”的基调，但鲍威尔就资产负债表后续的扩张作出表态，新一轮宽松周期将伴随着“价”（利率）和“量”（资产负债表规模）的双重扩张。本次议息会议宣布进行25个基点的降息操作，从三个需要关注的重点方面来看：1.对于后续利率路径的表态较市场预期而言偏鹰派，鲍威尔表明“12月份降息并非板上钉钉”，经济数据缺失可能构成暂停调整利率的理由。2.对于资产负债表的论述从中期来看与市场预期相比偏鸽派：虽然议息会议决定12月1日将最终结束缩表，该时间较市场预期更晚。但鲍威尔明确表示美联储将再次扩大资产负债表，这是他在本次降息周期中首次对于扩表做出关键表态。3.投票层面较市场预期鹰派：美联储理事米兰如市场预期投出反对票并支持降息50个基点，理事鲍曼和理事沃勒并未支持激进降息。鹰派票委施密特投出反对票并支持本次议息会议维持利率不变。 ◆回顾过往行情，相较于利率政策而言，资产负债表的变动对于贵金属价格具备更为显著的驱动：在2024年5月议息会议中，美联储虽表态维持利率不变，但将每个月缩表规模由600亿美元下调至250亿美元，即进行放缓QT操作。随后，白银价格结束了第一轮上涨后的回调，并开始第二轮价格上行。2024年5月2日至5月21日，COMEX白银主力合约价格上涨19.7%至32.2美元/盎司。而在2010年8月份的杰克逊霍尔央行年会中，时任美联储主席伯南克表明“将使用一切可行工具来支持经济，包括进一步的货币宽松政策”，在负利率可能性较小的情况下，此时联邦基金利率目标已无下调空间。伯南克的讲话意味着第二轮量化宽松（QE2）的进行基本得到确认，并最终在2010年11月正式执行第二轮量化宽松。2010年8月末至2011年4月末，COMEX白银价格上涨幅度高达169%。黄金和白银在人类历史上均被作为流通货币进行使用，美联储资产负债表的扩张直接增加了货币“量”层面的供应，是对金银价格有力的上涨驱动。 ◆白银现货方面，前期驱动银价表现强势的现货紧俏情况已有所缓和，但COMEX白银仍处于持续去库阶段，且周五伦敦银相对于纽约银溢价有所回升：截至10月31日，海外现货白银隐含租赁利率为5.95%，较前期大幅回落。同时，海外白银EFP费率为0.35美元/盎司，较10月10日高点的2.8美元/盎司明显下降，但高于周四的0.15美元/盎司，COMEX白银库存由10月3日高位的16543吨去库1537吨至15005.53吨，在EFP费率已不支持期转现套利的情况下，COMEX白银库存持续去化，这显示四季度白银实物需求具备较强支撑。 ◆策略总结：鲍威尔鹰派表态，美联储宽松货币政策预期的释放仍需一定的周期，但联储主席已经就扩表作出说明，本次议息会议在传递出12月降息仍具备不确定性的信号同时，强化了后续“降息+扩表”的货币政策思路。在宽松货币政策周期中，叠加潜在的现货紧俏驱动，策略上建议逢低做多更为受益的白银，沪金主力合约参考运行区间880-966元/克，沪银主力合约参考运行区间11001-12366元/千克。 黄金技术图形 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪金指数短期加速上涨趋势结束，回落至缺口上方得到支撑，出现弱势反弹的情况。预计金价在此处将进行类似于五月中旬后的盘整形态，在更为显著的驱动下才具备进一步的上升空间。 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪银价格在11250元附近得到支撑，总体技术形态表现强于黄金。预计白银将再度呈现类似于八月份的菱形盘整走势，在11000一线附近可逢低介入多单。 市场回顾 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金、白银价格 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本周金银价格逐步企稳，联储货币政策预期驱动下白银价格表现强于黄金，金银比价显著回落。沪金跌1.72%，报921.92元/克，沪银涨0.96%，报11441.00元/千克；COMEX金跌1.20%，报4077.20美元/盎司，COMEX银跌0.33%，报48.25美元/盎司； 黄金成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本周沪金总持仓量下跌2.62%至34.62万手，COMEX黄金总持仓量截至最新报告期上升2.43%至52.88万手。（COMEX持仓近期未更新） 白银成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本周沪银总持仓量下跌3.81%至69.43万手，COMEX白银总持仓量截至最新报告期上升1.75%至16.58万手。（COMEX持仓近期未更新） 管理基金净多头持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至9月23日最新报告期，COMEX金银管理基金净持仓有所增加，COMEX黄金管理基金净持仓上升1578手至16.05万手，COMEX白银管理基金净持仓上升1293手至3.7万手。 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 路透统计口径内黄金ETF总持仓量截至10月31日为2316吨，外盘白银ETF总持仓量为27932.41吨。 海外汇率与利差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 比价 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率与流动性 美国长短债收益率 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率及通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美联储资产负债表 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 宏观经济数据 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国9月CPI同比值为3%，低于预期的3.1%以及前值的2.9%。环比值为0.3%，低于预期和前值的0.4%。美国9月核心CPI同比值为3%，低于预期和前值的3.1%，环比值为0.2%，低于前值的0.3%。 美国就业情况 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 受到美国政府停摆的影响，最新的美国周度失业数据缺失。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1.美国9月ISM制造业PMI为49.1，高于预期的49和前值的48.7。2.美国9月ISM非制造业PMI为50，低于预期的51.7和前值的52。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国8月新建住房销售折年数为80万户，大幅高于前值的66.4万户。美国8月营建许可数年化值为133万户，新屋开工数年化值为130.7万户。 贵金属价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 金银内外价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 贵金属库存 白银库存 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 白银库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层