华创医药投资观点&研究专题周周谈·第148期：医药行业2025年三季报业绩综述

华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 行情回顾01 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨1.21%，跑赢沪深300指数1.64个百分点，在中信30个一级行业中排名第13位。 •本周跌幅前十名股票为赛诺医疗、惠泰医疗、华康洁净、开立医疗、*ST长药、奕瑞科技、建发致新、辰欣药业、爱博医疗、瑞迈特。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 第三部分 行情回顾板块观点和投资组合0102 行业和个股事件03 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃一、整体医药行业 •截至2025/10/31，A股医药上市公司2025年三季报披露完毕。2025Q1-3，医药板块可比公司收入同比-1.9%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比为-14.6%。2025Q3，医药板块可比公司收入同比为0.5%，归母净利润同比为-4.1%，扣非净利润同比为-8.6%。 •2025Q1-3及2025Q3，“创新链”板块皆为医药行业中收入增速最快的细分板块，其中CXO板块2025Q1-3、2025Q3收入同比分别为+12.3%、+10.7%，贡献主要增量。2025Q1-3，“制药工业”板块为医药行业中收入下滑最多的细分板块，其中疫苗、原料药、仿制药、血制品、创新药板块收入同比分别为-28.2%、-5.2%、-4.5%、-0.3%、+8.1%，2025Q3，“制药工业”板块为医药行业中收入下滑最多的细分板块，消费景气度偏弱等因素影响下阶段性承压。 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃二、制药工业 ◼创新药 •2025年Q1-3，创新药板块收入为450.7亿元，同比上升8.1%，归母净利润34.5亿元，同比下降32.7%，扣非净利润26.2亿元，同比下降47.4%。2025年第三季度，创新药板块收入为167.7亿，同比上升35%；归母净利润16.5亿元，扣非净利润15.6亿元，同比扭亏。 •国产创新药IND数量、NDA数量及获批数量不断增加，且不断在欧美成功上市。对海外药企的授权交易在数量和金额上屡创新高，2025前三季度BD数量已超过2024年全年，总包金额已达约941.58亿美元，远超2024年全年的488.1亿美元，未来国内药企有望参与国际化创新浪潮。继续建议密切关注板块全部公司的产品管线研发进展，以及产品落地可能带来的投资机会，重点关注信达生物、中国生物制药、翰森制药、科伦博泰生物、基石药业、歌礼制药、宜明昂科、荃信生物等。 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃二、制药工业 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃二、制药工业 ◼原料药 •2025年Q1-3，原料药板块收入同比-5.2%，归母净利润同比-3.6%，扣非净利润同比+1.5%。2025年三季度，原料药板块收入同比-7.9%，归母净利润同比-22.8%，扣非净利润同比-24.4%。 •25年以来原料药板块主业业务需求体现较强韧性，各家企业的原料药业务均表现相对稳定；同时：1）随着专利悬崖临近，新品种在法规市场开始迅速放量。2）原料药公司有望凭借成本、质量和服务优势，横向拓展CDMO业务打开成长天花板。3）集采仿制药呈现较好的放量趋势，拉动制剂一体化企业的收入增长，规模效应下提升盈利能力。 •建议把握专利到期后新品种在法规市场放量、产业链纵向延伸制剂一体化以及CDMO业务横向拓展三大主线，重点推荐：普洛药业、天宇股份、昂利康、司太立和同和药业，建议关注：华海药业、健友股份、仙琚制药、奥锐特、奥翔药业和美诺华等。 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃二、制药工业 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃二、制药工业 ◼制剂 •2025Q1-3制剂板块收入同比-4.5%，归母净利润同比-7.9%，扣非净利润同比-9.7%，单Q3收入同比-3.2%，归母净利润同比-10.7%，扣非净利润同比-17.3%。 •2024年药品价格治理、仿制药集采强度明显提升，因此2025年行业存量仿制药价格体系普遍快速下滑，同时光脚新品也未能借助集采实现快速放量。另外，集采扩面也导致了部分大单品纳入集采，如九典的洛索洛芬贴剂、恩华的依托咪酯注射液，对企业业绩也造成一定扰动。 •另一方面，各家企业正在加速创新转型，当前已进入收获阶段，各家企业的创新收入结构在快速提升，如恒瑞医药、信立泰、海思科、京新药业、华东医药等公司的创新业务表现较为亮眼，增长动能正逐步切换。 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃二、制药工业 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃二、制药工业 ◼血制品 •2025Q1-3血制品板块收入同比-0.3%，归母净利润同比-20.6%，扣非净利润同比-19.4%，其中，单三季度收入同比-1.9%，归母净利润同比-33.9%，扣非净利润同比-37.1%。 •根据中康数据结合产业反馈判断，2025年上半年白蛋白、静丙等主要品种仍具备一定供过于求的情况，结合2024年上半年同期高基数特征，血制品板块业绩短期承压。在经历近一年库存的消化后，当下时点我们预计行业周期有望实现逐步向上。 •而从更长的周期维度来看，血制品行业依然有明确的政策壁垒和成长性，具备长期配置价值。当下行业格局明朗，头部企业市占率逐步提升，同时经过多年研发投入，各家新品已集中上市，业绩弹性有望逐步释放。 本周关注：医药行业2025三季报业绩综述 ┃三、中药 •25Q1-3中药板块收入同比下降4.3%，归母净利润同比下降7.0%，扣非净利润同比下降14.6%。3Q25，中药板块收入同比下降1.1%，归母净利润同比下降12.4%，扣非净利同比下降18.5%。 •3Q25中药行业业绩呈现结构性变化，我们认为行业的基本面正处于触底回升阶段，预计业绩转暖的节奏按从快到慢排序如下：院内中药>OTC普药≥四类药>补益类中药>高值消费中药。1）处方中药：2023~24年政策扰动较多致业绩触底，2025年逐步修复；2）OTC中药：在呼吸系统发病率下降、消费降级压力、药店竞争加剧及政策变化（个账改革、门诊统筹）等多重因素下，四类药从2Q24起至3Q25明显承压、消化高基数压力，预计从4Q25起压力有所缓解；高值消费中药2-3Q25业绩环比降速明显，补益类中药整体有降库存压力；刚性品种仍有稳健增长（贴膏、肛肠、胃肠等），但亦有一定降速，需观察终端复苏情况。 •我们认为中药板块的长期成长逻辑未发生变化（政策支持、增量市场、集中度提升），短期看疫后四类药高基数及药店渠道经营变化的影响消化进入尾声，后续季度有望企稳恢复，看好具有长期成长性的品牌OTC、基药目录增补受益的品种。 本周关注：医药行业2025三季报业绩综述 ┃三、中药 本周关注：医药行业2025年三季报业绩综述 ┃四、医疗器械 •2025Q1-3，医疗器械板块可比公司收入同比为-4.5%，归母净利润同比为-19.3%，扣非净利润同比