华创医药投资观点&研究专题周周谈第124期：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述

华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师王宏雨分析师朱珂琛 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数上涨0.54%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在中信30个一级行业中排名第8位。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。 •药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃一、整体医药行业 •截至2025/4/30，A股医药上市公司2024年报和2025年一季报披露完毕。2024年，医药板块可比公司收入同比-0.9%，归母净利润同比-8.5%，扣非净利润同比-8.3%。2025年一季度，医药板块可比公司收入同比-4.5%，归母净利润同比-11.4%，扣非净利润同比-17.1%。 •2024年，“医疗器械”板块为医药行业中收入增速最快的细分板块，反腐影响持续且设备更新落地延迟的扰动下，仍然维持了相对稳健的增长，“中药”板块为医药行业中收入下滑最多的细分板块，主要原因系四类药收入降速明显，同时高值消费中药销售额阶段性承压，但中长期来看，我们认为中药板块成长逻辑未发生变化（政策的相对优势、增量市场、集中度提升）。2025年一季度，创新链为医药行业中收入增速最快的细分板块，其中CXO板块2025年一季度收入增速为12.4%，贡献了主要增量，制药工业为医药行业中收入下滑最多的细分板块，其中疫苗、创新药、仿制药、原料药、血制品板块收入同比分别为-42.0%、-18.4%、-5.4%、-0.9%、+2.9%。 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃二、制药工业 创新药企 •2024年，A股创新药板块收入为565.3亿元，同比增加34.1%；归母净利润为51.5亿元，扣非净利润为38.1亿元。2025年第一季度，A股创新药板块收入为134.4亿元，同比-18.4%；归母净利润为8.4亿元，扣非净利润为7.0亿元。 •A股多家创新药企扭亏。2022年起，多家创新药企首款产品获批上市销售，从无收入阶段进入到商业化阶段。2024年，创新药产品销售收入显著增长，板块总体收入同比增加34.1%。销售放量带动公司研发、销售、管理费用率下降，2024年以及2025年第一季度，多家公司首次实现扭亏，包括信达生物（non-IFRS扭亏）、神州细胞、和誉等。 •从中期来看，国产创新药IND数量、NDA数量及获批数量不断增加，且不断在欧美成功上市。高强度的研发投入使国内创新药企逐渐进入全球第一梯队，对海外药企的授权交易在数量和金额上屡创新高，有望参与国际化创新浪潮。继续建议密切关注板块全部公司的产品管线研发进展，以及产品落地可能带来的投资机会。 注：百济神州市值较大、亏损较多，若计入统计对整体板块利润影响较大，因此未纳入分析 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃二、制药工业 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃二、制药工业 制剂板块 •2024年制剂板块收入同比-0.7%，归母净利润增速5.2%，扣非净利润增速15.7%。剔除华仁药业、海南海药、振东制药（24年存在大幅减值事项）以及常山药业、健友股份、亿帆医药（23年存在大幅减值事项）后，板块收入同比-0.5%，归母净利润同比10.8%，扣非净利润同比-4.2%，在医疗反腐、集采扩面以及价格治理的大背景下，院内依然具备较好的刚需属性。另外，从收入结构中可以看出，部分创新转型公司已迎来创新收获，创新产品仍处在快速放量态势。 •2025Q1制剂板块收入同比-5.4%，归母净利润同比-7.2%，扣非净利润同比-5.9%。收入端，由于同期流感等季节性需求爆发而今年一季度需求相对偏弱，导致制剂方向中的大输液、抗生素等业务具备明显高基数特征，叠加部分公司产品受到集采（如信立泰的头孢呋辛）、药品价格治理（如京新、悦康）影响，板块收入端相对承压。利润端，剔除科伦后（科伦24Q1获得SKB2647500万美元里程碑收入），归母净利润同比-1.8%，扣非净利润同比0.1%，表现相对平稳。 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃二、制药工业 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃二、制药工业 血制品 •2024年血制品板块收入同比-1.4%，归母净利润增速14.5%，扣非净利润增速13.8%。剔除华兰生物后（疫苗业务对其业绩造成较大扰动），2024年血制品板块收入增速3.3%，归母净利润增速29.8%，扣非净利润增速25.8%，相较2023年增长进一步加速。供给端，2024年行业采浆持续加速，预计整体采浆量已达到13400吨（+11%），国产血制品供应能力逐步增强。需求端，2024年静丙整体还处于相对景气周期（主要集中在前三季度），且各家企业高毛利新品陆续实现销售，叠加费用优化和规模效应的体现，各家企业普遍取得了更为亮眼的利润表现。 •2025Q1血制品板块收入同比2.9%，归母净利润同比-15.7%，扣非净利润同比-5.4%。根据中康结合产业反馈数据，当前行业白蛋白、静丙等主要品种库存水平相对较高，价格阶段性承压。根据天坛生物业绩2025一季度业绩快报“产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润使得归属于上市公司股东的净利润同比降幅22.90%。”而从更长的周期维度来看，血制品行业依然有明确的政策壁垒和成长性，具备长期配置价值。 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃二、制药工业 原料药 •2024年，原料药板块收入增速为7.1%，归母净利润增速为42.8%，扣非净利润增速为48.4%。2025年一季度，原料药板块收入同比-0.9%，归母净利润同比28.4%，扣非净利润同比30.3%。 •25年以来原料药板块主业业务需求体现较强韧性，各家企业的原料药业务均表现相对稳定；同时随着专利悬崖临近，新品种在法规市场开始迅速放量。此外，集采内药品呈现较好的放量趋势，拉动制剂一体化企业的收入增长，规模效应愈发显著，提升盈利能力。 •建议把握专利到期后新品种在法规市场放量、产业链纵向延伸制剂一体化以及CDMO业务横向拓展三大主线，建议关注：华海药业、健友股份、普洛药业、仙琚制药、奥锐特、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、美诺华和昂利康等。 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃二、制药工业 本周关注：医药行业2024年报及2025年一季报业绩综述 ┃三、中药 •2024中药板块收入同比下降4.2%