纺织服装板块三季报总结：家纺毛利率显著改善，羊毛、无纺布行业景气度提升

评级及分析师信息 纺织制造Q3关税影响显现，客户下单呈谨慎观望状态，下游需求承压。25前三季度纺织制造收入同比下降1.59%，净利同比下降6.98%，毛利率/净利率分别为18.42%/8.16%，同比下降0.99/0.19PCT；25Q3单季纺织制造收入 同比下降1.03%，净利润同比下降17.65%，毛利率/净利率分别同比下降1.54/1.51PCT。 分子板块来看，（1）棉纺板块：棉价仍处于底部震荡，百隆东方Q3收入增长主要受益于越南和印度间的关税差、印度订单回流，归母净利下降主要由于降价影响国内利润，降价既有关税分担影响、也有去库存影响；富春染织Q3扣非净利大幅下降，我们分析主要由于下游需求不足、新建项目产能未能完全释放及财务费用增加；（2）毛纺板 块：羊毛9月末涨价加速，期待Q4贡献；新澳股份扣非净利双位数增长主要受益于羊绒业务双位数增长。（3）新材 料板块：超高分子聚乙烯Q3盈利改善仍不明显，关注主业抢份额+超高分子聚乙烯腱绳主题的康隆达，主业快反供应改造+机器人电子皮肤主题的兴业科技。（4）运动代工产业 链：华利集团Q3销量下降4%，ASP剔除汇率影响+3%，ASP增长主要受客户结构及客户自身产品提价影响。（5）户外 代工产业链：浙江自然Q3低于市场预期，我们分析主要由于柬埔寨影响业务短期受关税影响。（6）无纺布：25Q3无纺布行业的洁雅、延江、诺邦受益于海外客户产能转移、材料升级等需求，业绩均有不错增长，其中洁雅受益于国际客户新订 单 落 地 ，25Q3公 司 收 入/归 母 净 利 同 比 增 长107.2%/336.3%，公司美国工厂明年投产有望带动业绩 持续增长。 分析师：李佳妮邮箱：lijn@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120003联系电话： 联系人：王鹤锟邮箱：wanghk@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►服装：低基数基础上改善并不显著，家纺表现最佳 24Q3为去年最低基数，25Q3在低基数的基础上改善并不显著，其中8月流水相对表现较好，但受到天气偏 暖影响，9月及国庆在基数不高的情况下仍销售疲弱。25前三季度服装家纺收入同比下降5.45%，净利同比下降15.52%；毛利 率/净 利 率 分 别 为45.09%/7.37%， 同 比 提 升1.77/-0.58PCT。25Q3单 季 服 装 家 纺 收 入/净 利 同 比 减 少 2.78%/9.06%， 毛 利 率/净 利 率 分 别 同 比 增 长1.74/-0.22PCT。 但服装板块库存25前三季度报表端库存同比下降，环比增加。25前三季度末SW服装家纺板块存货金额为562.84亿元，较24前三季度及25中报分别增长-11.36%/9.1%，周转天数251天、同比增加9天。 从子板块看，1）户外行业景气度最高但有所分化：25Q3安踏旗下迪桑特、KOLON流水增长45-50%，探路者收入下 滑24.9%、 三 夫 旗 下1-9月XBIONIC+34.6%、CRISPI+12.3%。2）男装：男装整体表现不佳，海澜之 家受益于斯搏兹和京东奥莱，25Q3收入利润增长好于同业，但在24Q3低基数基础上未见更高增长，我们分析主要由于主品牌线下净利率虽有修复、但尚未恢复至正常水平；团购业务Q3收入增速较高但毛利率下滑。比音勒芬、报喜鸟25Q3虽然收入微增，但由于销售投入加大导致盈利能力承压。3）运动：361度25Q3主品牌零售约10%增长、线上20%增长，高于同业，受益于其高性价比属性更符合当下消费需求、新店型超品店成功拓展。安踏增速放缓，主品牌及FILA 25Q3均为低单位数增长，特步同比低单位数增长，增速环比持平。李宁25Q3流水出现中单位数下降，表现低于同业，其中线下零售中单位数下降、批发高单位数下降。4）休闲：25Q3森马表现好于其他，得益于直营净开店、海外加速布局、“新基本店”助力店效提升，Q3迎来收入和利润拐点，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。锦泓25Q3收入持平但利润仅为微利水平我们分析主要由于存在战略投入、咨询费用、信息系统投入等一次性费用以及政府补助下降，26年有望迎来更大利润弹性。5）高端女装：歌力思25Q3国内收入同比增长8.6%，三个国际品牌在国内市场表现良好，SP、Laurel实现双位数增长，IRO受到24Q3出口法国高基数影响，国内同比增长3%，海外地区随着降本增效举措有序推进，加速优化低效门店，费用有所控制，海外业务利润同比有所改善。6）家纺：25Q3家纺板块有所分化，罗莱、水星超预期，富安娜由于处于消化库存周期表现不佳，收入利润均有所下滑。25Q3水星收入增长最高、罗莱次之，收入增长主要由于线上增长以及双春年婚庆市场复苏，利润大幅提升主要由于毛利率显著改善，来自大单品带动、淘宝投入外卖带动天猫DAU提升。 ►三季报超市场预期标的：罗莱生活、水星家纺、稳健医疗 罗 莱 生 活 （25Q3收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别 同 比 增 长9.9%/50.14%/41.97%），业绩超出市场预期，主要 由于线上控折扣叠加自产比例提升带来毛利率显著改善。 水 星 家 纺 （25Q3收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别 同 比 增 长20.19%/43.18%/53.69%），业绩超出市场预期，收 入增长主要由于线上业务贡献+大单品策略。公司深耕细分市场，打造了核心爆款产品人体工学枕及雪糕被，大单品策略凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，多维度构建护城 河，增强了公司品牌影响力。利润超预期主要由于线上毛利率近年持续提升。 稳 健 医 疗 （25Q3收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别 同 比 增 长27.71%/42.11%/50.77%），业绩超出市场预期，25Q3医疗业务/消 费 品 业 务收 入 为13.15/12.65亿 元 ， 同 比 增 长39.6%/17.3%，医疗业务高增长存在并购并表贡献，消费品增长来自线上及商超渠道驱动，卫生巾保持50.8%的高速增长。中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动。 ►最差时点已过、有望困境反转的公司：华利集团、健盛集团 华 利 集 团 （25Q3收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别 同 比 下 降0.34%/20.73%/14.83%），净利下滑主要受新厂产能爬坡及关税影响，但毛利率受益于新厂逐步爬坡、已现环比改善，我们判断最差时候或已过去。 健 盛 集 团 （25Q3收 入/净 利/扣 非 净 利 分 别 同 比 增 长-5.23%/71.16%/7.34%），扣非净利增长主要受益于 降 本 增效，我们分析最差时候可能已经过去，我们判断优衣库的采购节奏上Q4有望改善。 ►投资建议: 我们分析，（1）制造类：10月30日，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关 税将继续暂停一年；美方将暂停实施出口管制50%穿透性规 则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年；中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。中美谈判落地，制造Q4订单有望好于Q3，明年有望好于今年。制造优选成长，推荐开润股份、晶苑国际、健盛集团、华利集团；（2）品牌类，10月中旬降温后销售好转，Q4仍值得期待。品牌优选利润弹性，推荐锦泓集团、歌力思、稳健医疗。 ►风险提示 开店不及预期风险；原材料上涨风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。