2025年三季报点评：胶膜市占率稳中有升，电子材料持续增长

核心观点与关键数据

胶膜业务：

• 2025年Q1-Q3胶膜出货21.09亿平，同比略增；Q3出货约7.22亿平，环比下降约5%，单平净利2-3毛，持续优于同行。
• 受粒子涨价传导，胶膜价格上涨三次，预计Q4盈利有望改善。
• 2025年胶膜出货预计近30亿平，同增10%+，海外出货占比提升至20%+，市占率保持50%+，海外市占率达60%+。

感光干膜业务：

• 2025年Q1-Q3感光干膜出货1.4亿平，Q3出货约0.5亿平，环比持平，同比持续增长。
• 消费电子PCB和AI算力产品拉动中高端产品占比提升，均价和毛利率逐步体现。

费用与库存：

• 2025年Q1-Q3期间费用6.3亿元，同比-29.1%，费用率5.4%，同比-0.5pct。
• Q3期间费用2.1亿元，同环比-43.5%/-8.6%，费用率5.4%，同环比-2.9pct/+0.2pct。
• Q3末存货19.6亿元，较年初增加5.1%。
• Q3经营性现金流9亿元，同环比-52.1%/+299.2%。
• 2025年Q1-Q3资本开支3.1亿元，同比-46.9%，Q3资本开支1.3亿元，同环比+13.2%/+39.6%。

研究结论

• 考虑到行业竞争激烈、短期盈利承压，下调公司2025-2027年归母净利润至10.1/16.0/21.8亿元（前值16/22/30亿元），同比-23%/+58%/+36%，对应PE为41/26/19倍。
• 基于公司在胶膜环节的领先优势和电子材料放量前景，维持“买入”评级。

风险提示

• 竞争加剧、政策不及预期。