新东方教育科技集团（EDU US）前景向好，股东回报具吸引力

招商证券（香港）有限公司证券研究部 公司报告 新东方教育科技集团（EDU US） 李怡珊, CFA王腾杰+852 3189 6122crystalli@cmschina.com.hk+852 3189 6634tommywong@cmschina.com.hk 前景向好，股东回报具吸引力 ■26年 一 季 度集 团 营 收同 增6%， 符 合 预 期 ； 非GAAP经 营 利 润 率 达22%，超预期3.7个百分点，受益于成本管控与运营效率优化 与市场的预期差 我们对26-27财年的盈利预测较市场预期低2-3%，主要由于我们对东方甄选盈利持更为保守的态度；但我们看好核心教育利润率的改善前景。 ■K12业务加速、东方甄选复苏、效率持续提升推动26财年盈利展望向好■维持增持：上调非GAAP经营利润预测及目标价至70美元；5%以上的股东回报率具吸引力 26年一季度业绩超预期新东方26财年一季度（暑期季度）收入15亿美元，同增6%，符合市场预 期。其中核心教育业务实现高个位数增长，抵消了东方甄选因去年高基数带来的营收下滑。毛利率为58.1%，同降1.2个百分点。非GAAP经营利润同增11.5%至3.36亿美元，超市场预期3.7个百分点，主要受益于公司在租金、销售与市场费用、管理费用等方面的持续成本控制。公司强调东方甄选与K12业务的利润率改善贡献显著，有效抵消了海外宏观环境带来的拖累。截至25年8月，公司净现金总额为48亿美元，26年一季度经营现金流同增5%至1.92亿美元。 26财年盈利展望改善 管理层对实现此前提出的26财年营收同增5-10%的目标更具信心（二季度指引为同增9-12%）。K12业务在留存率提升、运营与服务质量优化的推动下实现加速增长，叠加竞争环境趋缓及政策环境稳定。我们预计26年二季度集团非GAAP经营利润率将同比提升2.1个百分点至4.8%，主要动力来自客户留存率和利用率的提升、新中心开设的审慎控制、集团层面的成本控制（尤其在销售与市场费用及管理费用方面），以及东方甄选的GMV复苏及自有品牌产品占比提升带来的利润率提升。模型调整：整体来看，我们预计26财年营收同增9%至53亿美元（上调1%），并预计26财年非GAAP营业利润将达6.01亿美元（上调9%）。考虑到增量预提税率假设提高及利率下调导致其他收入减少，我们将非GAAP净利润预测下调12%。 维持增持：股东回报具吸引力新东方宣布将通过以下方式分配约4.9亿美元现金回馈股东：1）约1.9亿美 元现金分红；2）未来12个月内回购不超过3亿美元，支付率达到2025财年净利润的130%，远超之前公布的三年不少于50%的分配计划。我们预计新东方未来三年将维持此积极的股东回报政策，预计收益率超过5%，在我们覆盖的教育及互联网板块中具备吸引力。未来催化剂：成本控制驱动利润率改善、K-12业务加速增长，以及海外业务复苏（如有，可能在26年下半年发生）。基于SOTP估值，我们将目标价从58美元上调至70美元（图11），对应26/27财年22倍/18倍集团市盈率。主要风险：1）监管风险；2）竞争风险；3）运营风险；4）声誉风险。 相关报告 1.新东方教育科技集团（EDU US）-聚焦高质量发展与股东回报(增持) (2025/8/1)2.新东方教育科技集团(EDU US)-业务推进顺利，股东回报潜力释放(增持) (2025/6/25)3.新东方教育科技集团(EDU US)-25年二季度业绩超预期，但低于预期的指引使股价下跌(增持) (2025/1/22) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）预测 新东方分部估值法 我们给予新东方高中/新业务（K-9板块）15倍/20倍目标市盈率，基本锚定其盈利增长；对于成人教育、海外及文旅业务，由于增长于业务增长和盈利前景不明朗，我们未给予估值。东方甄选则基于其当前市值进行估值。我们的目标价上调至70美元，对应26/27财年22倍/18倍市盈率。 投资评级定义 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。 监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页http://www.newone.com.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http://www.cmschina.com.hk/Research/Disclosure。 免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失，概不负责。 本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第15(a)-6条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。 招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。 编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及／或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。 招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。 在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。目前的经营范围包括第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）。 在韩国，专业客户可以通过China Merchants Securities (Korea) Co., Limited要求获得本报告。 如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。 ©招商证券（香港）有限公司版权所有 香港招商证券（香港）有限公司香港中环交易广场一期48楼电话：+852 3189 6888传真：+852 3101 0828