Q3经营持续改善，服装代工订单向好

2025年10月31日 核心观点 ⚫公 司发 布Q3业 绩 ，盈 利 能 力 稳 步 提 升。公 司2025年前 三 季 度 实 现 营 业 收入/归 母 净 利 润37.19/2.78亿 元 ，同 比变 动+22.94%/-13.88%，扣 非 净 利 润 为2.56亿 元 ， 同 比 增 长13.81%。其 中Q3单 季公 司营 业 收 入/归 母 净 利 润/扣 非净 利润 分别 为12.91/0.91/0.75亿 元12.91亿元 ，同 比增 长8.23%/25.62%/13.14%，盈 利 能 力 稳 步 提 升。 开润股份（股票代码：300577） 推荐维持评级 分析师 ⚫箱 包 代 工经 营 稳 健，服 装 代 工 净 利 持 续 改 善：箱 包 代 工 方 面 ，公 司 发 挥中 国 、印 尼 、印 度 的 全 球 化 产 能 布 局 所 带 来 的 供 应 链 优 势，客 户 涵 盖Nike、迪 卡 侬 、VF集 团 、ADIDAS等全 球 顶 尖 品 牌公 司，拉 杆 箱制 造板 块通 过引 入 新 客 户 ，收 入实 现高 速 增 长，我 们 测 算箱 包品 类 结 构 的 持 续 优 化助 力Q3实 现 高 单 位 数增 长 。服 装 代 工 方 面 ，公 司 聚 焦 提 质 增 效 ，通 过 优 化 订 单 结 构 、提 升 生 产 效 率 ，接 单 能 力 进 一 步 释 放 ， 服 装 代 工 收 入加 速 增 长 。公 司2025年10月9日公 司发 布 公 告 ，以2.9亿 元进 一 步完 成对上 海 嘉 乐20%股 权 的 收 购 ，持 股 比 例增 加至71.8%。服 装 制 造 业 务 作 为 公 司 第 二 增 长 曲 线 ，净 利 率 仍 存 在提 升 空 间 。ToC品 牌 经 营 业 务收 入 同 比 下 滑 中 单 位 数 左 右，主 要受小 米 和京 东 渠 道 合 作模 式 谈 判 影 响 ， 九 月 份 暂 停 出 货， 若剔 除 该 因 素ToC业 务预 计 会 实 现 增 长 。 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫毛 利 率 提 升 ，经 营 现 金 流 增 长 显 著：公 司25Q3单 季毛 利 率 为23.8%，同 比提 升1.84pct，主 要 受 益 于产 品 结 构 优 化及 服 装 业 务生 产效 率 改 善所 致 。25Q3销 售/管 理/财 务费 用 率 分 别 为3.98%/6.55%/2.03%，同 比变 动-0.84/+0.40/+0.45pct， 财 务 费 用 率 增 长 主 要 由 于 上 海 嘉 乐 并 表 导 致 的 本 期 汇兑 损 失 增 加所 致 。公 司前 三 季 度经 营 性 现 金 流 净 额 为4.30亿 元 ， 同 比 增 长258.66%，期 末 存 货 金 额 为8.74亿 元 ，同 比 增 加4.2%，存 货 周 转 天 数84天 ，同 比 增 加6天， 经 营 质 量 稳 中 有 升 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 是 国 内 箱 包 代 工 制 造 企 业 龙 头 ，通 过 深 度 绑 定 优 质 客 户 ，布 局海 外 产 能 实 现 代 工 制 造 业 务 稳 健 增 长，服 装 代 工打 开 公 司 第 二 增 长 曲 线 ，维 持2025/26/27 EPS预 测1.57/1.89/2.25元 ，对 应PE估 值 为15/12/10/倍 ，维 持“ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：产 能 扩 张 不 及 预 期 风 险 ； 订 单 不 及 预 期 风 险 ； 国 际 贸 易 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河纺服】公司点评_开润股份_制造业务稳健增长，净利率改善显著2.【银河纺服】公司点评_纺服行业_开润股份：箱包+服装代工双轮驱动，盈利显著增长3.【银河纺服】公司深度_开润股份：服装+箱包双轮驱动，自有品牌重启航 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究 。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn