风险再平衡，债市迎顺风

2025年11月02日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn 10月30日，中美两国元首见面，修复了9月以来的“互相出牌”的局面，今年最大的交易热点可能已经过去，接下来的12月，很可能是多方保留胜利果实，资产配置的再平衡，以结束这一年的“跌宕起伏”。 中美元首会谈后达成双赢结果，双方的关税都优于9月之前。中美双方都得到了比9月之前更好的条件，中方获得了芬太尼关税调降10%，其他从9月开始“加码”的船舶301调查、稀土反制、50规则等一一对应的“消消乐”。 资本市场方面，中美市场都先抢跑后兑现。中美权益市场都在会谈前创新高。而会谈之后，中美股市已经消化了“TACO”交易中的“CO（ChickensOut）”部分，虽然高业绩、高风偏品种产业趋势仍然坚实，但面临机构拥挤度高、外部产业催化减弱。 相关报告 债券作为一个长期多头的市场，挤压了多月的做多情绪在之前反复被打击。随着TACO交易→宽松预期→买债兑现→避险回归等接力行情之下，虽然债市性价比并不高，但当下仍有对冲价值和筹码交易价值。 1、《 修 复 行 情 告 一 段 落 ？ 》2025-10-262、《A债如何适应TACO？》2025-10-183、《债市多种叙事切换，“TACO”交易能否重现？》2025-10-12 权益方面，当下结构均衡的同时，绝对的仓位控制也十分重要。在股票内部，当科技因为暂时涨多了而对利好开始逐渐钝化，选择和科技弱相关、且此前相对滞涨的板块进行对冲：包括1）金融：对冲科技震荡下行风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 风险提示：国内经济与政策超预期，海外地缘变化超预期，数据更新不及时等。 内容目录 1.关税交易：中美双赢但市场提前定价.....................................................................32.风险资产或已提前定价，周期品仍然弱势..............................................................43.债市：如何理解低性价比和FOMO？....................................................................5风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：中美股指均在10月29日创新高，随后回调...............................................4图表2：10月以来，上证指数跑赢科创50指数.......................................................5图表3：玻璃主力合约重新回归下跌通道..................................................................5图表4：10月制造业PMI继续走弱...........................................................................5图表5：政府债发行进度...........................................................................................5图表6：10年以上国债净买入规模（亿元）.............................................................6图表7：中长期纯债基金久期中位数（年）..............................................................6图表8：30年国债和3年二级资本债利差（BP）....................................................6图表9：10年、30年新老券利差（BP）..................................................................7图表10：期限利差、品种利差（BP）......................................................................7 1.关税交易：中美双赢但市场提前定价 市场聚焦的中美元首会谈终于落幕，中美取得双赢结果，贸易摩擦至少阶段性缓和。根据商务部的会后发言，主要内容包括： “一、美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。 二、美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。 三、美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年……” 会谈结果应是利好，市场最为关注的关税事宜中，中国已经取得两个方面进展： 一是美方首次下调10%的所谓“芬太尼关税”，打开后续进一步谈判的窗口与可能。 如果不考虑摩擦升级时短暂的报复性关税，今年以来美国对华实际加征关税包括两部分：20%的所谓“芬太尼关税”以及34%的对等关税。前期经过磋商，34%对等关税中的24%已经多次推迟征收，本次会谈继续推迟。此前美方并不“松口”的所谓“芬太尼关税”，此次会谈后也取消10%，打开了后续进一步谈判的窗口与可能。目前今年美方实际加征的综合税率为20%。 二是20%的实际税率与美方目前已经达成贸易协议的亚太国家几乎持平。根据10月26日、27日美国白宫发布的贸易协定公告，美国将对泰国、马来西亚、柬埔寨和越南，分别加征19%、19%、19%和20%的关税税率。对华加征的20%实际税率也几乎与美国对这些国家的税率持平。 这还意味着，关税的“替代效应”可能失效——都加同等关税等于没有加。市场之前对于加征关税损害中国出口的担忧，尤其是以东盟为代表的其他经济体抢占中国出口份额作为核心支撑的观点，逻辑上可以证伪。 实际市场表现来看，市场已经提前交易，中美股指都在会谈前（10月29日）创出新高。而在会谈后，反而有所回调。 来源：WIND，中泰证券研究所；注：均为收盘价口径。 2.风险资产或已提前定价，周期品仍然弱势 对于中美元首会谈的期待只是风险资产提前定价的一个原因，另一个原因则是9月以来，美联储再度开启降息后，各类科技叙事、超预期业绩等此起彼伏的催化。 9月初美债市场已经提前定价降息预期，10Y美债利率中枢已经从8月的4.25%上下，降至降息落地前的4.05%上下。在10月贸易摩擦的扰动下，10Y美债利率一度下行至3.936%，随着中美关系缓和再度回升至4.0%上下。 美股方面，包括OpenAI的超万亿美元的投资计划、AI带动的存储板块景气，以及部分科技公司超预期的业绩。不仅美股，映射的A股科技板块景气度也不错。但这些可能已经在前期的价格中得到了反应。 正是这种提前定价，我们能够发现本周宏观+财报季叠加的超级周，公募重仓的科技龙头，无论是业绩如何，增量资金参与度不高。尽管上证指数本周上涨0.1%，但科技龙头含量较高的科创50指数本周下跌了3.2%。 从商品角度观察，周期品依旧弱势。除去“反内卷”概念龙头焦煤等，其他品种都因宏观交易暂停再度回归下跌通道。比较有代表性的是玻璃、纯碱、螺纹钢等“中国商品”，在会谈落地之后，玻璃主力合约一度逼近前低。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：TradingView，中泰证券研究所；注：图中为30分钟K线，标记圆圈处为元首会谈落地时间对应的K线。 从增长角度看，需求侧可能依旧会对周期板块形成压力。三季度GDP增速转弱，最新的10月制造业PMI延续回落。同时，周期的底层地产和基建（财政）尚未出现大幅改善的预期。根据中指研究院，1-10月TOP100房企销售额同比下降16.3%，降幅较1-9月扩大4.1个百分点。财政方面，由于10月之前的财政前置，对于债券发行量和财政的想象空间有所降低。因此除了供给侧的“反内卷”等政策外，需求侧对商品的利多因素不多。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 3.债市：如何理解低性价比和FOMO？ 我们在《修复行情告一段落？》中指出，债市做多的逻辑有不少，其中筹码交易占主导因素，券商自营做多节奏强于公募，尤其是在进攻性的品种上。 来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至10月31日 四季度积极性在于保险、银行等有开门红需求。另一方面，由于前期的财政前置，后续债市的供给较少。截止10月政府债已经发行83%，后续国债、地方债发行不会对债市造成供给冲击。 公募债基久期三季度持续回落到年内低点，公募对超长债、二永的净卖出速度较快，四季度有久期博弈需求。截至10/31，纯债基金久期较上周五上升0.05年至3.10年位于2023年以来85%历史分位数水平；其中，中长期利率债基金贡献主要增量，环比上升0.55年至4.95年，中长期纯债基金和短期纯债基金分别上行至3.56年和1.51年。30-10利差最高到40BP左右、二永利差也在年内高点，有一定做窄利差的中性交易空间。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 公募债基赎回费率政策迟迟未出，但消息面上确实以边际利好为主，降低了市场对于年底的赎回担忧。 央行恢复国债买卖客观上刺激/接力了市场情绪，从实质的利好上，买债<降准<降息。另外9月初的买债预期最强，9月底的降息预期最强，实际上在9月，由于债市机构行为的出清，两个强预期并未形成强结果，在10月份筹码出清和风偏变化后，出现了利好虽然更弱，但对市场影响更强；利空（关税谈判有利）更强，但对市场影响更弱的微妙变化。 总的来说，点位性价比仍然是不高的，但利差确实有交易空间。目前10年和30年活跃券的增值税后点位分别在1.68%-1.74%和2.02%-2.06%之间，已经位于偏低位置。新老券目前也基本回到了相对合理水平，t6-t2在 8.2BP左右，16-11在4.7BP左右，可压缩的空间比较有限。国开-国债利差10月以来也有一定下行，不过中短期限仍位于历史较高水平，长期限永续债利差也有一定可压缩空间。 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示 国内经济与政策超预期，海外地缘变化超预期，数据更新不及时等。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供