2023年12月中央经济工作会议简评：新动能、防风险、重质效，债市相对顺风

2023年12月13日 新动能、防风险、重质效，债市相对顺风 --2023年12月中央经济工作会议简评 核心观点： 分析师 当 下 形势判 断 与2024年 经 济 目 标 ：1）2023年 的 总 结 与 挑 战 ： 面 临 “ 四 重 压 力 ”但 稳 中 向 好 的 基 础 不 变 。首 先 ，对 于2023年 的经 济 形 势 总 结 ：顶 住 压 力 、克 服 困难 、 回 升 向 好 ； 其 次 ，当 前 面 临 的 困 难 与 挑 战“ 主 要 是 有 效 需 求 不 足 、 部 分 行 业产 能 过 剩 、社 会 预 期 偏 弱 ”，较 此 前 连 续 两 年 提 及 的三 重 压 力 主 要 不 同在“ 部 分 行业 产 能 过 剩 ”和“ 风 险 隐 患 仍 然 较 多 ”，风 险 隐 患 是 新 增 点 ，2024年 防 风 险 重 要 性不 言 而 喻 。但“ 我 国…经 济 回 升 向 好 、长 期 向 好 的 基 本 趋 势 没 有 改 变 ”，中 央 对 于经 济 向 好 回 升 的 信 心 与 决 心 仍 然 坚 定 。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 2） 展 望2024： 延 续 “ 稳 ” 的 总 基 调 ， 科 技 创 新 引 领 新 动 能 被 放 在 首 位 。政 策 基调 延 续 政 治 局 会 议“ 稳 中 求 进 、以 进 促 稳 、先 立 后 破 ”。我 们 理 解 经 济 增 速 和 高 质量 转 型 需 两手 齐 抓 ；而当 前 新 动 能 占 比 低 且 增 长 动 力 弱 、旧 动 能 磨 底拖 累 经 济 ，“ 先立 后 破 ” 是 指 要 先 建 立 好 新 的 经 济 动 能 机 制 ， 即 推 动 技 术 发 展等培 育 新 动 能 ， 再打 破 旧 机 制 。同 时 ，今 年工 作 重 点 首 要 是“ 以 科 技 创 新 引 领 现 代 化 产 业 体 系 建 设 ”，意 味 着 新 动 能在 最 重 要 位 置 ，中 央 对培 育 新 动 能增 强 经 济持 续 稳 增 长 的 诉 求明 确。 各 个 方 向 政 策 如 何 定 调 ？1）财 政 政 策 适 度 加 力 ，更 注 重 质 与 效 ，中 央 加 杠 杆 支 持地 方 可 期。会 议 延 续 政 治 局 会 议 表 述“ 适 度 加 力 、提 质 增 效 ”，政 策 质 量 及 效 益在更 重 要位 置 。 适 度 加 力 并 非 不 加 力 ， 后 续 财 政 考 量 会 更 精 准 有 效 ， 财 政 空 间 扩 张但 幅 度 或 有 限；发力 可 能 会 向 科 技 、制 造 业 等 有 所 倾 斜 。“ 合 理 扩 大 地 方 政 府 专 项债 券 用 作 资 本 金 范 围 ”支 持基 建 投 资 进 一 步回 升。 此 外 ， 今 年 未 提 及 杠 杆 相 关 ，在 地 方 高 杠 杆 且防 风 险 基 础 上 ，后 续中 央 加 杠 杆 支 持 地 方 会 有 进 一 步 动 作 。 2）货 币 政 策 首 提 价 格 水 平 预 期 目 标 ，期 待 创 新 工 具 下 达 。首 先 ，会 议延 续 政 治 局会 议 “ 灵 活 适 度 ” 和 “ 有 效 ” 表 述 ，货 币 政 策 工 具 会 在 提 升 效 能 的 基 础 上 发 挥 好总 量 和 结 构 双 重 功 能；“ 加 强 政 策 工 具 创 新 和 协 调 配 合 ”意 味 着 更 多货 币 政 策 创 新工 具 可 以 期 待 。 其 次 ， 会 议 首 提 价 格 水 平 预 期 目 标 ，说 明 信 贷 增 速 定 调 绑 定 价 格水 平 预 期 目 标 后可 能 会 通 过 货 币 政 策 发力 来 支 撑 价 格 水 平 ，牵 引 通 胀 向 目 标 回 升 。 风险提示 3）防 风 险 成 为 核 心 关 键 词 ，地 方 风 险 化 解 大 省 要 发 挥 更 大 作 用 。会 议 对 风 险 防 范更聚 焦于房 地 产 、 地 方 债 务 、 中 小 金 融 机 构 。地 产 方 面要 “ 一 视 同 仁 满 足 不 同 所有 制 房 地 产 企 业 的 合 理 融 资 需 求 ”，后 续 供 给 端 政 策 可 能积 极 发 力 ，但 银 行或面 临一 定 融 资 目 标 压 力 以 及 偿 付 违 约 风 险 ， 适 当 关 注 商 行 债后 续 走 势 ；加 快“ 三 大 工程 ”的 要 求 为 楼 市 本 身发 展 动 能 切 换 提 供 抓 手 ，更 多 政 策 支 持 如PSL等 均 可 期 待 。地 方 债 务 方 面会 议 要求 “ 经 济 大 省 要 真 正 挑 起 大 梁 ， 为 稳 定 全 国 经 济 作 出 更 大 贡献 ”， 说 明经 济 大 省 可 能 要 主 动 补 充 高 风 险 地 区 经济 增 长 缺 口 ， 稳 定 全 国 经 济 。 1.经济基本面超预期回升的风险2.政策发布节奏超预期的风险3.资金面年底超预期收紧的风险 债 市 如 何 演 绎 ？此 次 会 议 延 续 政 治 局 会 议 积 极 稳 健总 基 调 ，市 场已 有预 期，对 债市 影 响 不 大 。通 常 中 央 经 济 工 作 会 议 后 利 率 在5-10个 交 易 日 内 有 小 幅 下 行 ，所 以我 们 认 为 未 来1-2周10年 期 国 债 利 率 可 能 会 震 荡 回 落但 幅 度 较 小 ；年 内 资 金 紧 张短 端 高 位 、 收 益 率 曲 线 平 坦 化 的 现 状 可 能 难 以 改 变 ，建 议 小 仓 位 适 当 参 与。 对2024年 利 率 整 体 前 高 后 低 的 判 断 不 变 。在 基 本 面 边 际 修 复 ，积 极 财 政 配 合 宽 松货 币 环 境 下 ， 结 合 美 联 储 或开 启 降 息减 轻 国 内 货 币 制 约的 判 断 ， 我 们 认 为明年发力 重 点 可 能 上 半 年 偏宽 财 政 、年 中 前 后货 币-财 政 宽 松 配 合，下 半 年 偏宽 货 币。债市 利 率 或 呈 现 前 高 后 低趋 势 ， 短 端 调 整 更 大 。 债 券 供 给 短 期 或 仍 是影 响资 金 紧 张的主 要 因 素 ， 但 稳 增 长目 标 下 宽 货 币 配 合 积 极 财 政， 汇 率 贬 值 压 力 后 续 减 轻将降低 货 币 政 策 约 束支 持资 金转 松 ； 长 端利 率全 年 在2.55-2.8%宽 幅 震 荡可 能 性 更 大 。 目录 （一）2023年的总结与挑战：面临“四重压力”但稳中向好的基础不变............................................................................3（二）展望2024：延续“稳”的总基调，科技创新引领新动能被放在首位........................................................................4 （一）财政政策适度加力，更注重质与效............................................................................................................................5（二）货币政策首提价格水平预期目标，期待创新工具下达............................................................................................6（三）防风险成为核心关键词，地方风险化解大省要发挥更大作用................................................................................7 四、风险提示..............................................................................................................................................................................10 2023年12月11-12日 ，中 央 经 济 工 作 会 议 在 京 召 开 ，深 刻 分 析 当 前 经 济 形 势 ，系 统 部 署2024年 经 济 工 作，会 议延 续12月8日 中 央政 治 局 会 议“稳 中 求 进 、以 进 促 稳 、先 立 后 破”的 总 基 调 ，为2024年 的 经 济 工 作 方 向 指 明 方 向 。 一、当下形势判断与2024年经济目标 （一）2023年的总结与挑战：面临“四重压力”但稳中向好的基础不变 首 先 ， 对 于2023年的 经 济 形 势 总 结 ： 顶 住 压 力、 克 服 困 难 、 回 升 向 好 。中 央 经 济 工 作 会 议提 到“今 年 是三 年 新 冠 疫 情 防 控 转 段 后 经 济 恢 复 发 展 的 一 年”， 指 出 我 们“顶 住 外 部 压 力 、 克 服内 部 困 难 ，全 面 深 化 改 革 开 放 ，加 大 宏 观 调 控 力 度 ，着 力 扩 大 内 需 、优 化 结 构、提 振 信 心 、防 范化 解 风 险 ，我 国 经 济 回 升 向 好， 高 质 量 发 展扎 实 推 进”。 其 次 ， 当 下 仍 面临“ 四 重 压 力 ”挑 战 ，防 风 险 重 要 程 度 提 升 ，经 济 长 期 向 好 基 本 趋 势未变 。对 于 明 年 ，我 们 首 先 正 视 当 前 面 临 的 困 难 与 挑 战 ，“主 要 是 有 效 需 求 不 足 、 部 分 行 业 产 能 过 剩 、社 会 预 期 偏 弱”，此 前 连 续 两 年 提 及 的 “需 求 收 缩 、 供 给 冲 击 、 预 期 转 弱”三 重 压 力转 变 为 四 重压 力 ， 主 要 不 同 点 在 “ 部 分 行 业 产 能 过 剩 ” 和 “ 风 险 隐 患 仍 然 较 多 ”， 风 险 隐 患 部 分 是 新 增 点 ，2024年 防 风 险 重要 性不 言 而 喻 。但“ 我 国发 展 面 临 的 有 利 条 件 强 于 不 利 因素 ，经 济 回 升 向 好 、长期 向 好 的 基 本 趋 势 没 有 改 变 ， 要 增 强 信 心 和 底 气 ”，中 央 对 于 经 济 向 好 回 升 的 信 心与 决 心仍 然 坚定。 （二）展望2024：延续“稳”的总基调，科技创新引领新动能被放在首位 展 望 明 年 ，整 体 政 策 基 调 延 续 前 一 周 中 央 政 治 局 会 议“ 稳 中 求 进 、以 进 促 稳 、先 立 后 破”要求。坚 持 稳 中 求 进 的 工 作 总 基 调 是近 年 来 一 以 贯 之 不 变的要 求 ， 而 本 次 会 议 延 续12月8日 中 央政 治 局 会 议 增 加 新 提 法 “ 以 进 促 稳 、 先 破 后 立 ”，那 么何 为 “ 进 ” ？“ 破 ”“ 立 ” 又 指 的 什 么 ？ 对 于 “ 以 进 促 稳 ”， 我 们 理 解 “ 进 ” 是 “ 稳 ” 的 动 能， 经 济 增 速 和 高 质 量 转 型 需 两 手 齐 抓。我 们 认 为 ， 一 方 面 ，“ 进 ” 首 先 指 向 的 是对经 济 增 速 保 持 合 理 增 长的 积 极 促 进 作 用， 要 “努