政策增量已显现，助力企稳目标完成

政策增量已显现，助力企稳目标完成 10月PMI点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫10月份制造业PMI下滑至49%（前值49.8%），回落至2025年4月的水平（4月2日美国对等关税全面落地）。其中生产端下滑尤其显著，而这部分曾是9月经济数据中为数不多的亮点，引发了市场担忧。对此我们认为，10月生产端的数据波动主要源于中秋假期错位带来的一次性冲击，更值得关注的是需求端的变化线索，在各项政策支撑下，未来内需扩大有望对冲外部环境压力，重新引导景气度指标回升。 孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫中秋假期错位很大程度上影响了10月PMI读数，具体表现为制造业生产端承压、服务业景气回升：（1）8-10月制造业PMI波动主要源于与生产相关的分项，其中生产、采购量等PMI分项环比跌幅均较大；供货商配送时间PMI也大幅下降至50%（前值50.8%），主要是因为假期期间配送效率下降。这一现象可能也导致当前景气度较高的高技术行业（如电子设备制造业）和装备制造业PMI下降幅度较大，9月环比分别下降1.1和1.7个百分点。（2）中秋错位的影响在服务业中也有显现，但和制造业生产端的方向相反。在国庆、中秋节日效应带动下，服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，其中与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上的高位景气区间，对冲了房地产行业景气度偏弱的影响。 海外迎接四季度政策宽松窗口期：——海外札记202510272025-10-30为“并跑领跑”时代构筑制度根基：宏观角度看四中全会与“十五五”（二）2025-10-29美国通胀叙事进一步弱化：——2025年9月美国CPI数据点评2025-10-28 ⚫但也不难看出，外需对整体经济景气度的负面影响还需要更长时间才能消化。10月新出口订单PMI下降至45.9%，环比下降1.9个百分点，而整体新订单PMI仅下降0.9个百分点，说明外需对需求端的拖累仍不容忽视，对小型企业景气度的影响尤其显著。此外，即便10月末中美领导人会晤显著改善了中美外贸环境（如“芬太尼关税”下调10%），由于此前消费品“抢出口”的透支程度较大，短期内对外贸订单的改善幅度可能也较为有限。 ⚫可喜的是，新一轮政策对于内需的拉动，可能才刚刚开始显现，后续更值得期待： ⚫（1）经过多轮国补后，政策的杠杆效应依然可观。此前市场认为四季度国补力度和三季度一样维持在690亿元，在外贸压力逐渐显现的情况下，消费品行业景气度可能显著走弱，但是实际上10月消费品行业景气度韧性要强于高新技术行业。10月消费品行业PMI为50.1%（50.6%），环比下降幅度小于整体（下降0.8个百分点），在外贸订单压力可能集中在圣诞节用品等消费品行业的情况下，支撑大概率源于内需，“双十一”的购物热度可以形成印证。统计局数据显示，受“双十一”促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上。前述现象共同指出，虽然四季度国补规模环比并未增长（3-4季度均为690亿元），但发挥的作用依然可观。 ⚫（2）新一轮政策增量资金对于投资的拉动已经开始显现，有助于缓解此前市场对固定资产投资下滑的担忧。10月底，政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，并且这些资金带来的需求增量已经体现在10月PMI数据当中——虽然10月建筑业PMI小幅下滑0.2个百分点至49.1%，但其中新订单和业务活动预期PMI均大幅上升（分别上升3.7、3.6个百分点），说明拖累主要源于假期期间施工节奏放缓，实际上各项资金已经到位，即将形成实物工作量。 ⚫展望后续，尽管整体制造业PMI依然受到外部不利形势的影响，但新一轮政府增量资金将持续拉动内需，有助于改善短期下滑的企业信心。展望后续，随着后续外贸冲击逐步消化，内需不断扩大的实际成效将进一步在数据中体现出来，继续引导整体经济企稳。 风险提示 ⚫国际形势发生变化影响国内政策风格的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。