长期锚视角下的黄金“十年长牛”
2025年10月30日 【内容摘要】 民银国际研究团队 从长期视角看，黄金仍是非常良好的投资品种。1970年以来黄金与标普500和道指的长期表现不相上下，更大幅跑赢投资长期债券的策略。与各类商品相比，黄金在历史上一度落后于以原油代表的能源价格，但2016年以来实现持续逆袭，并不断拉大差距。同时黄金的长期涨幅也远超铁矿石、铜铝、主要农产品的非能源商品。黄金作为长期投资，同样大幅跑赢了物价指数，这表明黄金并非仅仅是单一的防通胀投资品。 研究员：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 系列报告：《全球市场交易模式：黄金的分析框架》2025-1-27 寻找黄金的“长期锚”。我们选取了数十项时间序列指标，包括各类投资品价格、各国GDP和物价水平、广义货币、债务存量和货币当局资产负债表规模等。并按照历史涨幅对比、协整性检验和误差修正模型的方法不断筛选，最后确定了全球广义货币总量和全球名义GDP总量两个长期锚。 当前黄金与长期锚的偏离度。误差修正模型显示，2025年黄金的实际价格，与两项长期锚测算的拟合值偏离度分别达到59.3%和56.9%，虽未达到历史上十年长牛末期的最大值，但也意味着一定的调整压力。不过，回归得到的误差修正速度为每年13-15%，意味着黄金的调整可能并不剧烈。假设保持当前金价不变（3950美元），模型外推后显示2026年的偏离度将回落至10.0%和8.1%。 黄金的调整可能在中期持续。近期全球市场风险释放，中美贸易紧张程度缓解；同时美联储降息预期已被市场充分计价，且美联储在10月降息落地后，试图向市场发出鹰派信号，黄金价格也自10月20日的高点顺势出现明显回调。预计本次黄金的调整将在中期持续，3800美元附近将是相对安全的投资区间，但从基本面看暂不能得出牛市即将结束的结论。 目录 1.回顾历史上的黄金三次“十年长牛”.......................................12.黄金长期锚的初步筛选...............................................................32.1黄金与其他资产长期表现对比...................................................42.2黄金与经济产出和长期通胀的关系...........................................72.3黄金与货币及债务总量的关系...................................................83.黄金长期锚的协整检验与误差修正模型.................................103.1所有时序变量的协整性检验.....................................................103.2构建黄金与协整变量之间的误差修正模型.............................113.3当前黄金价格的偏离度.............................................................134.结论：长牛结束未必但中期调整已至.....................................14风险提示..........................................................................................15 长期锚视角下的黄金“十年长牛” 黄金价格自10月20日创下历史高点后出现大幅调整，我们从长期视角回顾了黄金历史上的三次“十年长牛”，并试图寻找黄金定价的长期锚。我们定量分析合筛选了十多种时间序列，并采用误差修正模型测算了当前黄金与长期锚之间的偏离度。尽管黄金长期投资的价值毋庸置疑，但中短期或面临调整压力。 1.回顾历史上的黄金三次“十年长牛” 自1971年布雷顿森林体系开启解体，美元与黄金从35美元/盎司的固定兑换价格脱钩以来，全球金价长期保持上涨，至2025年10月下旬已接近4000美元/盎司，累积上涨超过113倍，55年来的年复合增长率高达8.9%。 从伦敦现货黄金价格历史看，黄金走过三个“十年长牛”。第一段长牛从1970年35美元/盎司的起点，上涨至1980年1月18日最高点850美元/盎司，历时10年，累计上涨24倍，年均上涨37%。随后黄金经历了长达近20年的熊市。第二段长牛从1999年8月25日251.95美元/盎司开始，上涨至2011年9月6日的1921.15美元/盎司，历时12年，累计上涨7.6倍，年均上涨18%。在随后的4年里黄金价格出现第二次长期调整。第三段长牛始于2015年12月3日的1046.54美元/盎司，暂以2025年10月20日触及4381.48美元/盎司来计算，已持续接近10年，累计涨幅达到4.18倍，年均上涨15.7%。 资料来源：WIND 通过梳理宏观基本面与金价周期，可以看出黄金价格波动的因素通常可定性归类到其四大属性：即商品属性、金融属性、货币属性和避险资产属性。 一是商品属性。即黄金以金属商品形式存在，与其他商品一样具有抗通胀，发挥工业功能和饰品功能的作用。商品属性决定了黄金价格倾向于在高通胀时期上涨，低通胀时期下跌。这一属性特点在1970年代两次石油危机期间、2020疫情后期的大通胀中金价上涨、以及1980-2000年全球过渡到低通胀时期的金价长期回落中体现得非常明显。 二是金融属性。即黄金以一种“零息债券”的形式存在，因此其价格具有利率债的特点，即当利率升高导致持有黄金的沉默成本升高而引发价格下降，反之则价格上涨。这一属性集中反映在1980年“沃尔克时刻”高利率引发黄金价格下跌，以及2007年次贷危机和2020年疫情期间各国超低利率和量化宽松推升金价等时期。 三是货币属性。通常货币具有计价和国际储备的属性，其中计价属性使得黄金价格以“汇率”形式存在，最直观的指标是黄金和美元的比价，当美元指数下行时以美元计价的黄金价格自然上涨。这一属性几乎贯穿所有时期，即金价与美元指数的长期反向关系。其次是国际储备属性，当各国央行增加黄金储备时会推动黄金价格上涨，反之则下跌。在黄金的第二次和第三次“十年长牛”中，各国央行均出于储备多元化目的而增加黄金储备。 四是避险资产属性。即黄金作为有限、且绝对的安全资产形式存在，当地缘政治出现重大风险，或者全球其他安全资产信任度下降时将引发金价上涨。这一属性集中表现在两次石油危机、伊拉克与阿富汗战争、英国脱欧、中美贸易战等各类时期，此外美元信誉受损也会导致金价上涨，对应布雷顿森林体系解体、以及近年来美元信用下降。 此外，从历史看一些技术性因素也会推升金价。比如交易手段的丰富（如2004年黄金ETF的设立）；一致性预期导致交易拥挤，形成过度上涨与随后的大幅回调等（如1970年代末期的泡沫化和之后的长期下行）。 2.黄金长期锚的初步筛选 黄金价格长期上涨，同时期是否有其他资产或者宏观基本面变量与黄金的涨幅相当，若存在其是否与黄金价格能形成统计意义上的“协整”关系？为此我们研究了主要资产（股指、债券、商品）和宏观时序变量（GDP、价格指数、广义货币、债务总量）与黄金的关系。 2.1黄金与其他资产长期表现对比 1.黄金与股指：你追我赶，不分上下 长期视角下，黄金与标普500指数、道琼斯平均工业指数的涨幅相当，但不及代表科技进步的纳斯达克指数。以1970年初为起点，伦敦现货黄金至今已上涨113倍，同时期美股的表现同样突出，其中标普500指数由85点上涨至6890点，涨幅达到81倍，道琼斯平均工业指数则由750点上涨至47700点，涨幅达到64倍。1971年开始编制的纳斯达克指数更加突出，至今累计上涨238倍，表明以科技进步为动力的创业型公司可以长期跑赢整体股市和黄金。 “金股比”的观察。以1970年初黄金与主要股指比值1:1为基数构建“金股比”，可以发现55年来黄金与主要股指涨幅呈现“你追我赶”。到1980年黄金第一次长牛结束时，黄金的相对价格已超过标普500和道指10倍以上（最高达到16倍），但在第一次黄金熊市末期股票累计涨幅反超黄金，金股比在1999年最低达到0.5（即1970年开始黄金的累计涨幅仅为股市的一半）。在第二次长牛中，金股比回升至3.6倍，但远低于1970年代黄金牛市的水平。在目前的第三次长牛中，黄金与标普500和道指的累计涨幅比值分别为1.39倍和1.76倍，金股比并未大幅升高，呈现少有的黄金与股市共同繁荣现象。 2.黄金与美债：零息债券，却能跑赢 与股市相比，债券的收益相对更低，因此长期来看债券投资的累计收益自然无法跑赢与股市相当的黄金。假设每年投资1年期美债持有到期，并随后进行复 利投资，1970年以来累计收益将达到14.1倍，复合年化收益率为4.9%，明显低于黄金8.9%的年均收益率。 同样以1970年黄金和1年期美债投资比例为1:1构建“金债比”。可以看到黄金在第一次长牛中的表现远超债券，但在随后的第一次熊市中被债券完全追上。不过第二次长牛开启后，黄金涨幅开始持续领先债券，即使在第二次熊市底部，金债比依旧达到2.6倍，而目前已升至7.7倍，逼近第一次长牛的高点。这表明，如果仅将黄金视作“无风险零息债券”，可能会低估黄金的投资价值。 资料来源：WIND 3.黄金与能源：一度落后，短期逆袭 能源价格方面，世行发布的整体能源价格指数自1970年以来上涨了41.5倍，复合年均上涨6.9%，单一的布伦特原油价格则上涨了56.2倍，复合年均上涨7.5%，尽管表现不俗，但仍低于黄金的历史涨幅。 我们用同样方法构建了“金能比”（黄金与能源价格指数之比）和“金油比”（黄金与布伦特原油价格之比）。从历史看，直到2016年之前，能源价格的长期表现均好于黄金，“金油比”保持在1以下的时间甚至更久，即便在第一次和第二次长牛中也是如此。不过在第三次长牛中，特别在2020年疫情期间的油价暴跌，和2023年以来的黄金飙升期间，黄金价格实现了对能源价格的逆袭，目前金能比和金油比已分别达到2.6倍和1.9倍。 资料来源：世界银行，WIND 4.黄金与非能源商品：优势明显，长期跑赢 选用世界银行发布的各类月度商品价格指数与黄金价格比较，包括铁矿石、铜、铝、大豆和玉米，同样以1970年1:1作为基数，构建“金能比”“金油比”“金铁比”“金铜比”“金铝比”“金豆比”和“金玉（米）比”。 从结果看，铁矿石、铜和铝自1970年以来分别累计上涨9.0、14.0和5.2倍，复合年化增速分别为4.0%、4.8%和3.0%。大豆、玉米自1970年以来分别累计上涨4.3、4.4倍，复合年化增速分别为2.6%和2.7%。从结果看，黄金的长期表现要远超金属和农业商品。 资料来源：世界银行，WIND 资料来源：世界银行，WIND 不过也有观点认为：尽管1970年黄金价格才开始上涨，但在布雷顿森林体系后期，由于黄金与美元的强制兑换比例无法变动，但实际上黄金积压了巨大上涨的动能，因此都从1970年开始比较对其他资产不利。因此我们也列出了各类资产从1960年以来的累计涨幅，而黄金价格在1960-1970年间则保持35美元/盎司不变，具体可见下表。 2.2黄金与经济产出和长期通胀的关系 为寻找黄金的锚，我们转向研究黄金价格与全球以及主要国家总产出（包括名义、实际GDP）以及总物价水平的关系。数据来源选取世界银行发布的全球、 美国、中国、日本和印度的名义与实际GDP（为便于和黄金比较均使用美元计价），以及以上各国的GDP平减指数（名义GDP/实际GDP）。 从结果可以看出，黄金价格的累计涨幅要远高于全球以及各国的物价水平，但与名义GDP的增长幅度相当。这表明，“黄金作为不生息资产，仅能保持与通胀相同的涨幅”观点并不正确，通
