黄金9轮大行情复盘：黄金“长牛”的逻辑：低增长下的低利率

——黄金9轮大行情复盘 主要观点： ⚫9轮黄金价格走势复盘：实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291邮箱：zhengxx@hazq.com 我们以金价月平均值划分，选取行情持续时间超过3个月、累计涨幅超过10%，复盘了1968年以来黄金9轮行情。基于黄金独特属性，使用三因素框架分析黄金价格走势，即实际利率（对应货币和金融属性）、美元指数（对应标价效应）、供需情况（对应商品属性）。在基本框架的指引下，通过复盘得出三个重要结论： 分析师：张运智 执业证书号：S0010523070001电话：13699270398邮箱：zhangyz@hazq.com 实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献。尽管黄金走势与实际利率、美元指数等反向关系并不会在所有月份都严格一一对应，但黄金大行情都伴随着实际利率下降（9/9），美元指数下行（7/9）亦有贡献。具体来说，9轮行情中，黄金上行较快的时间段与实际利率快速下降时间段基本重合，7轮中实际利率贡献超过美元指数，可以认为实际利率仍然是金价的主导因素，而美元走弱也有一定贡献但并非主导因素。 主导金价走势的实际利率涵盖越来越多预期因素。2003年至2023年5月之间，度量实际利率的三种方式中，负相关性最强的是涵盖市场交易者预期的10YTIPS利率（-83.8%）。并且，黄金9轮大周期发生在美联储降息中的次数更多。 美元指数亦有可能独立带动黄金行情。当美国经济整体平稳，但其他发达经济体增长迅速时，美国实际利率不会发生大幅度变化，而美元则因为其他发达国家货币强势走弱、国际储备地位下降，此时美元指数走弱就成为黄金行情的重要贡献。 相关报告 1.专题《美联储的底牌——论2023年的加息与降息》2023-02-132.专题《本轮美联储加息即将到顶，大类资产如何配置？》2022-11-25 ⚫展望：全球低增长下的低利率有望推动黄金迎来“长牛” ①全球低增长，有望推动实际利率持续下行。当前技术进步对于生产效率促进边际作用有所放缓，民粹主义抬头、逆全球化趋势伴随地缘政治风险，亦拖累全球增长。美国政府实施逆全球化政策、难以通过深度参与国际分工提升生产效率，使得潜在GDP增速中枢持续下行。 ②美元国际储备地位持续弱化，进一步带动美元走弱。中国等经济体维持较高增速，美国全球GDP占比以及美元国际结算份额相应走弱。石油结算与美元脱钩，也削弱了美元在国际货币中的地位。 ③2024年美联储有望进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。美联储点阵图显示2024年较大概率进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。 ⚫风险提示 使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，美联储政策预测存在偏差等。 正文目录 引言...........................................................................................................................................................................................................61 1970年1月至1974年12月：布雷顿森林体系解体后，第一次石油危机点燃黄金行情.......................................................71.1第一次石油危机引发“滞胀”，带动实际利率下行...........................................................................................................................81.2布雷顿森林体系瓦解，美元走弱启动黄金行情...................................................................................................................................91.3供应下降、投机性需求增加，对金价亦有贡献...................................................................................................................................92 1976年8月至1980年1月：第二次石油危机引发美国高通胀与经济衰退............................................................................102.1第二次石油危机再次引发“滞胀”，实际利率再度跌入负值.....................................................................................................102.2日本与欧盟经济复苏，牙买加体系中美元储备作用下降，美元走弱启动黄金行情............................................................122.3供应稳定、但投机性需求增加，对金价亦有贡献............................................................................................................................123 1982年6月至1983年2月：美国经济衰退下美联储降息迎来黄金短暂爆发.......................................................................133.1美联储紧缩货币导致美国经济衰退后，推动货币政策转向..........................................................................................................133.2高利率支撑美元走强，但无碍黄金行情...............................................................................................................................................144 1985年2月至1987年12月：广场协议后美元持续贬值迎来黄金小牛市..............................................................................154.1通胀问题缓解，实际利率回落.................................................................................................................................................................164.2应对国际收支逆差，美国牵头广场协议推动美元贬值...................................................................................................................174.3产量稳步增加、但需求上行更快，小幅支撑金价............................................................................................................................175 2001年4月至2008年3月：美国经济内生动力偏弱推动美元下行，黄金进入长牛市.......................................................185.1经济内生动力不足，实际利率稳中略向下..........................................................................................................................................185.2新兴经济体崛起以及欧元区成立，对美元形成挑战........................................................................................................................195.3投资需求显著增长，但供需基本平衡...................................................................................................................................................206 2008年11月至2011年9月：美联储量化宽松启动黄金的大牛市..........................................................................................216.1经济危机后增长前景悲观，实际利率逐步下行.................................................................................................................................216.2大放水削弱美元国际货币信用，但欧元区经济同步走弱托底美元指数...................................................................................226.3投资需求与金价上涨相互促进.................................................................................................................................................................237 2015年11月至2016年8月：货币政策回归正常化后首次加息后抑制美国经济，推动黄金行情....................................247.1复苏基础并不牢固，经济危机后首次加息导致增速下行..............................................................................................................247.2美国经济与美联储加息放缓推动美元小幅走弱.................................................................................................................................257.3黄金供应量与需求均稳步提升，投资需求增加支撑金价.......