资产配置日报：预期兑现

复盘与思考: 10月30日，中美元首会晤圆满收官，双方经贸磋商取得积极成果，股债两市均在定价中美博弈叙事暂告一段落，股市资金兑现离场，债市乐观情绪发酵。 权益市场放量下跌。万得全A下跌1.05%，全天成交额2.46万亿元，较昨日（10月29日）放量1736亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.24%和0.68%。南向资金净流入136.41亿港元，其中阿里巴巴、美团分别净流入8.76亿港元和8.06亿港元，中兴通讯净流出3.24亿港元。 中美元首会晤后，全球市场兑现预期。市场在午后大幅回调，万得全A跌幅由0.1%迅速扩大到1.1%。但从领导人会晤和近期的经贸谈判结果来看，美国将芬太尼关税由20%降至10%，中国开始采购美国大豆和其他农产品，并暂停稀土出口管制，基本与预期相符，并没有明显的利空信号。值得注意的是，纳斯达克指数期货在午盘时分同样大幅下跌（由上涨0.5%调整为下跌0.4%）。中美市场几近“同时”下跌的背后，或是两者均从10月23日开始迅速上涨。截至昨日，万得全A和纳斯达克指数分别上涨3.45%和5.36%。当中美关系缓和的预期提前形成，领导人会晤则是利好落地，资金以此为标志兑现收益。 市场将进入一段宏观“真空期”。11月的宏观事件相对匮乏，在十五五规划建议全文发布、中美领导人完成会晤和上市公司三季报陆续披露之后，下一个宏观节点或是12月的政治局会议&中央经济工作会议。由此来看，11月中上旬容易成为市场调整并释放结构风险的窗口期（当前成交集中度和股价偏高的个股占比仍高）。 均衡配置仍是当前较为稳健的思路。在结构风险仍存的背景下，后续行情或难再现7-8月的持续走强，而更可能是9-10月的震荡上涨，类似于9月2-4日和10月10-20日的调整仍可能再度上演。同时，板块或将持续轮动，追涨题材取得收益的难度较大。面对这种情况，在调整发生前可以增大红利仓位以熨平波动，而在调整发生后则加仓科技、有色等板块，博弈其回归趋势的收益。 港股方面，除了全球市场兑现乐观预期以外，鲍威尔称美联储尚未就12月会议作出决定，也对行情形成压力。降息预期回撤阶段，美元走强，可能继续压制港股行情。不过，港股更适合以中长期视角来看待，尤其是科技板块。在科技产业确认进入景气周期的背景下，恒生科技指数涨幅仍相对温和（4月8日以来上涨37.49%，作为科技指数与万得全A上涨37.85%相近），5-8月震荡上涨，9月上涨加速，但涨幅在10月基本“回吐”，其掣肘主要包括“外卖大战”和美元的阶段性走强。一旦这些因素发生边际变化，以互联网为代表的科技品种有望回归趋势，开启一轮上涨行情。 债市方面，利率在纠结中下行。早盘双边会晤前夕，债市情绪相对谨慎，随着对话时点将近，部分投资者倾向于抢跑定价会后市场风险偏好走强，长端利率小幅上行。上午10点30分过后，中美双边官媒开始陆续公开元 首发言内容，合作共赢成为本轮对话的主旋律。尽管会晤过程朝着预期中的积极方向发展，但利率反而定价利空出尽，逆势开启下行行情。午后，股市止盈退场情绪强化，各大股指普遍由涨转跌，债市则进入相对纠结的状态，长端利率横盘震荡，券商在买与卖之间反复，基金回归观望。 利率曲线近乎平行下移，信用市场则在久期维度继续挖掘。利率方面，经历昨日强势行情过后，今日短久期国债略有降温，在个券成交笔数下降的同时，3年内国债收益率降幅由4-5bp收敛至1bp左右，1年、3年期国债活跃券分别收于1.38%、1.41%；7年、10年、30年期国债活跃券下行1-2bp至1.64%、1.80%、2.16%。信用方面，中长久期品种表现更优，3-5年二级资本债收益率下行约2bp，5年城投债收益率下行幅度在2-3bp区间。 央行何时买债、中美关系演化、债基赎回费率，这些不确定性相继落地，债市做多的基础不断强化。近期两组数据的变化值得持续关注，一是公募债基被赎回的情况，其实从10月中旬开始，随着利空因素逐个出清，理财、保险、券商及信托（含理财通道）、公募FOF等机构陆续普遍回归基金的净申购盘，当前可能仅剩下银行自营仍然存在一定赎回诉求，但其操作时点往往集中在利率下行时段。二是债券借贷余额，本周以来这个数字正在快速下降，由上周五的8707亿元降至30日的7958亿元，这样的变化尤其体现出活跃券的做空力量走弱。 短期来看，债市逢调整买入的逆向操作仍然是较优的选项，在多头预期开始凝聚的背景下，也可逐渐追加博弈久期的仓位。而在品种上，近期随着10年、30年国债含税券（25附息26、25特国06）皆已升级为活跃品种，税收利差压缩也为其带来更多的超额收益，在利差压尽以前，可能均是交易维度更好的工具。10年国开含税券则受到发行节奏偏慢的影响（或多于利率上行过快，成本考量相关），活跃度偏低，税收利差较高，后续个券流动性上升，同样值得关注。 商品市场情绪明显转冷，“sell the news”逻辑主导盘面。随着中美经贸高层会晤成果及美联储10月议息会议决议双双落地，市场此前交易的核心宏观预期均已兑现。工业品普遍表现偏弱，沪铜、沪铝微跌0.10%和0.05%。“反内卷”情绪有所降温，相关品种涨跌互现，焦煤、碳酸锂、焦炭表现较好，分别上涨1.62%、1.19%和0.59%，多晶硅微幅回调，而生猪与玻璃则显著承压，分别下跌2.30%和2.85%。贵金属板块情绪有所回暖，沪金、沪银分别收涨0.82%和0.54%。 工业品吸金延续，贵金属流出放缓但结构分化。据文华财经，商品指数净流入资金14亿元。其中，生猪净流入7.9亿元，碳酸锂净流入7.8亿元。值得注意的是，贵金属板块整体净流出1.6亿元，内部表现分化，沪金获超5亿元资金回流，而沪银则净流出6.7亿元。此外，焦煤单日流出4.9亿元，反映高位获利了结情绪升温。 黄金短期仍获支撑，但上涨受制于美元走强。尽管鲍威尔鹰派表态对贵金属构成利空，但金价受益于前期超跌反弹需求及美联储主席更替预期。美国财长贝森特批评美联储“模型失灵”，并计划12月上旬启动主席候选人第二轮面试，力争圣诞节前完成任命。此外，世界黄金协会数据显示，2025年Q3全球黄金需求达1313吨（含场外交易），创单季新高，凸显实物需求韧性对金价的托底作用。 “反内卷”情绪降温，而双焦与碳酸锂仍维持偏强。双焦在政策预期与供应偏紧支撑下冲高，钢厂铁水高位、主产地扰动频发，叠加“反内卷”下国有矿控产预期，现货提涨、成交活跃。碳酸锂则受益于矿端紧缺、下游新能源及储能需求稳健、社会库存降至13万吨。江西枧下窝矿复产时间未明，若延迟将支撑锂价高位震荡。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。