资产配置日报：兑现压力显现

权益市场缩量回调。万得全A下跌0.34%，全天成交额2.17万亿元，较昨日（10月27日）缩量1913亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.33%和1.26%。南向资金净流入22.58亿港元，其中中国移动和华虹半导体分别净流入5.13亿港元，阿里巴巴和腾讯控股分别净流出5.23亿港元和3.56亿港元。 上证指数时隔十年再上4000点。盘中一度涨至4010.73，随后回落。上一次突破4000点是2015年4月10日，彼时正处于“杠杆牛”的加速上涨阶段，上证指数持续上涨至2015年6月12日的5178点。值得注意的是，当前的4000点与2015年有诸多不同。具体而言，主要包括四个方面。 其一，当前的4000点性价比相对更高。从股债性价比ERP来看（1/万得全A市盈率-10Y国债利率），今日这一指标为2.60%，仅略低于ERP-2倍标准差的2.67%。而在2015年4月10日，这一指标为0.54%，远低于当时ERP-2倍标准差的1.85%。从估值的角度来看，当前小盘股的估值较2015年更为温和，今日国证2000的市盈率TTM为60.69，低于2015年4月10日的98.87。同时，题材品种估值较彼时更低，今日创业板指市盈率TTM为43.93，低于2015年4月10日的89.28。 其二，本轮牛市加杠杆的激进程度远不及2015年。考虑到当前A股市场规模较2015年已不可同日而语，我们使用融资余额与A股流通市值的比值，来衡量市场加杠杆的程度。昨日融资余额占A股流通市值的2.51%，处于2010年6月以来89.8%分位数。而2015年4月10日这一指标为3.87%，处于2010年6月以来98.5%分位数。事实上，本轮牛市中融资余额占A股流通市值比例上升并不快。去年9月23日时这一指标为2.12%，当前为2.51%，上升0.39个百分点；而2014年7月22日（牛市第一次加速）时这一指标为2.06%，到2015年4月10日时已达3.87%（上升1.81个百分点），并在2015年7月3日来到4.72%的高位（上升2.66个百分点）。 其三，本轮牛市的结构性特征更突出，行业之间涨幅差距较大。我们用SW二级行业涨幅的变异系数（标准差除以平均值），来衡量行业之间涨幅的差异。从结果来看，2024年9月24日至2025年10月28日变异系数为0.63，明显高于2014年7月22日至2015年4月10日的0.47。具体到行业来看，本轮科技品种涨幅较大，而消费和部分基建品种并未明显上涨。924以来，涨幅最大的三个行业为通信设备、元件和半导体，分别上涨191.72%、189.69%和154.61%，同时涨幅最小的三个行业为白色家电、铁路公路和煤炭开采，仅分别上涨4.05%、6.66%和8.47%。 其四，本轮牛市创业板拥挤度更温和。我们用创业板指换手率与万得全A换手率的比值，来衡量创业板的拥挤程度。今日这一指标值为144.21%，明显低于2015年4月10日的181.94%。作为两轮牛市的主线，2015年的市场对创业板的热情更高。 值得注意的是，本轮牛市的成交集中度较2015年更高，意味着后续行情更可能受交易结构风险的扰动。我们用成交额前5%个股的成交额之和占全市成交额的比例，衡量市场成交集中度。今日这一指标为44.28%，接近历史偏高经验值45%，而2015年4月10日这一指标仅34.61%。当前交易方向更为集中，意味着市场对主线逻辑的要求更高，一旦逻辑不及预期，资金可能迅速流出。 综上，2015年继续向5000点进发的经验，或许不能简单借鉴。面对当前的4000点，我们一方面要保持牛市思维，对科技&美联储降息等线索保持密切关注，AI、半导体、电池、有色金属等板块或仍将持续轮动；而当这些品种显著调整时，或正是加仓时机。另一方面，我们也要承认结构风险客观存在，可以适当增配红利品种熨平波动，同时紧跟成交集中度指标，其“回落后企稳”的现象或是行情反弹的先行信号。 债市方面，10月27日尾盘，潘行长在金融街论坛演讲上宣布央行国债买卖操作即将重启，债市做多情绪被迅速点燃，长端利率在短短的1个小时之内便下行4-5bp。前一日过快的定价节奏，也为今日的债市留下难题，“能不能追”以及“还能下多少”。从早盘市场表现来看，投资者选择了用保守方案应对短期的急涨行情，10年、30 年国债活跃券收益率均小幅低开，而后走高，不过整体的上行幅度大致仅在1bp左右。午后，债市空头开始发力，银行止盈的讨论升级，长端利率日内二度上行，不过幅度同样可控。 全天来看，由于市场对于久期品种“望而却步”，10年国债、30年国债活跃券分别上行1.8bp、1.3bp至1.81%、2.17%，10年国开活跃券同上行1.8bp至1.88%；短端品种迎来补涨，3年内利率债普遍下行2-3bp，部分个券收益率降幅可达5bp；信用市场交易情绪依旧积极，3-5年中高等级城投债收益率普遍下行2-3bp，3-5年二级资本债收益率降幅同样多在2-3bp区间。 我们可以通过一些高频数据判断债市当前所处的状态。首先，机构的止盈行为，是不可忽视的一股力量。据第三方基金交易平台数据，28日银行自营、信托类机构净赎回中长期纯债基金的规模均位于滚动1年80%分位数之上，部分银行以及理财通道的高位兑现诉求的确较强，不过理财子、保险、公募FOF的净申购力量同样不弱，这也反映市场对于是否止盈的判断或存在分歧。 其次，在部分机构止盈的同时，债市做空力量也同步减弱，25-28日期间，债券借贷余额由8708亿元降至8512亿元，10年、30年国债品种中，“最被看空”的个券，其借贷余额近期均迎来下降，如25附息11余额由21日高点1717亿元降至1475亿元，25特国02由16日高点922亿元降至766亿元。 综合来看，利率下行的节奏虽然可能会因止盈行为拖累而放缓，但空头势力已大不如前。当前债市与10月中旬的最大改变便是，央行恢复国债买卖，为债市多头提供了信心和支持，当市场明显调整时，也容易形成央行稳市的预期。 此外，近期存单利率也转为下行。继MLF超额续作2000亿元之后，税期与跨月周，央行的短期投放同样不吝啬，最近两日7天逆回购同样净投放1483、3158亿元，这使得近期的跨月成本较为温和，R007再降3bp至1.61%。月末资金压力缓和的背景下，存单一级发行定价同样迎来久违的下行，1年期国股行存单发行利率由1.68-1.70%降至1.66%，背后除了资金面的利好因素外，可能也与潜在的MLF中标价格下行相关。 国内商品市场情绪明显遇冷，贵金属领跌，工业金属同步回落，“反内卷”品种整体情绪趋于谨慎。贵金属遭遇重挫，沪金、沪银分别大幅收跌4.20%和3.32%，沪金创近期单日最大跌幅。工业金属方面，沪铜、沪铝分别回落1.09%和0.56%。“反内卷”品种表现明显分化，铁矿石、玻璃、多晶硅走强，涨幅介于1.5%–2.0%之间，碳酸锂微涨0.69%；而焦煤、焦炭及生猪则下跌，跌幅分别为0.76%、0.96%和1.30%。 贵金属现“踩踏式”资金离场。据文华财经，今日资金大规模撤离商品市场，净流出达37.73亿元。其中，贵金属板块成为资金抛售的主要品种，沪金、沪银分别遭遇55亿元和22亿元的大额流出，超买之后的回调也较为剧烈。与此同时，昨日强势吸金的有色金属板块亦未能幸免，今日净流出近29亿元，其中沪铜单品种资金流出高达22亿元，显示多头在中美缓和利好落地后迅速兑现利润，风险偏好降温。 今日贵金属板块深度回调，源于前期支撑价格屡创新高的避险情绪出现集中退潮。在价格处于高位、多头持仓高度拥挤的背景下，中美关系持续释放积极信号，成为引发多头“踩踏式”平仓的直接导火索。在短期缺乏新催化、市场情绪转弱及技术面破位的三重压力下，贵金属或将维持弱势震荡格局。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。