专题报告：四季度增量刺激政策出台概率较低

证券研究报告 宏观研究 2025年10月31日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢服务业回升对非制造业有支撑，建筑业虽在收缩区间，但有企稳迹象。与制造业回落形成对比的是，10月非制造业景气度实现回升，主要依托的是服务业的回暖。建筑业当前虽仍处收缩区间，但已呈现企稳迹象。当前制约其复苏的核心因素仍是房地产相关行业偏弱，但基建投资活动有了回升的趋势。若后续基建相关资金的投放速度加快，资金向实物工作量的转化有望进一步提升，为建筑业复苏提供更强支撑。 ➢四季度增量刺激政策出台概率较低。尽管当前制造业景气度修复力度不及市场预期，但综合来看，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小，主要基于两方面支撑。一方面，四季度稳增长压力可控。另一方面，中美谈判就关税取得阶段性成果，本次关税调降后，中美间关税下降边际利好出口。基于此，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小。 ➢风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、制造业景气度回落超预期...........................................................................................................3二、建筑业虽在收缩区间，但有企稳迹象.......................................................................................5三、四季度增量刺激政策出台概率较小...........................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：制造业景气度水平回落.................................................................................................3图2：当前生产端的下滑幅度或已超过常规波动范围..............................................................4图3：制造业PMI细分项几乎全线走弱..................................................................................4图4：PMI四大行业景气度也在走弱.......................................................................................5图5：服务业回升，建筑业企稳..............................................................................................6图6：基建景气度反弹............................................................................................................6图7：中美就关税谈判取得进一步成果...................................................................................7图8：前三季度GDp实际同比增速为5.2%............................................................................8 一、制造业景气度回落超预期 10月制造业PMI较上月下降0.8个百分点，降幅超出市场预期，景气度回落受生产端的影响最大。 制造业景气度下滑较多的主要拖累来自生产端。10月制造业PMI较上月下降了0.8个百分点，制造业景气度降幅超过市场预期。制造业景气度大幅下滑的主要原因来自生产端的明显回落，10月份制造业的生产PMI回落2.2个百分点，不仅跌破了荣枯线，对整体景气度的下滑拖累还超过0.5个百分点。 值得关注的是，今年10月生产指数下滑幅度为2017年以来同期之最。尽管历年10月，制造业生产活动都会受到国庆假期、工作日减少的影响。但从历史同期的生产景气度放缓幅度来看，今年10月生产下滑幅度为往年同期之最，当前生产端的下滑幅度或已超出常规波动范围。因此，制造业生产端的下滑可能不仅仅是受到假期因素的影响。我们认为，生产端景气度的回落可能源于双重压力，一是10月假期导致工作日减少带来的短期冲击，二是反内卷政策落地后，部分企业主动调整产能节奏，或进一步放大了生产景气度下滑幅度。 此外，新订单和原材料库存的同步走低也加剧了制造业的回落幅度。新订单方面，10月制造业新订单PMI较上月下降0.9个百分点，在过去连续三个月位于荣枯线下方后，继续创下年内新低。这一变化背后，外部订单带来的影响或大于国内。与此同时，原材料库存PMI同步下降1.2个百分点，降至47.3的低位，成为拖累制造业的另一关键因素。我们认为，这或与企业行为相关，新订单下降叠加反内卷政策对产能调整导致生产计划收缩，企业对原材料的即时采购需求随之下降。 综合来看，我们认为制造业的回落既有假期因素、企业调整生产节奏的影响，也有外部订单波动带来的影响。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、建筑业虽在收缩区间，但有企稳迹象 与制造业回落形成对比的是，10月非制造业景气度实现回升，主要依托的是服务业的回暖，建筑业当前虽仍处收缩区间，但已呈现企稳迹象。 具体来看，10月服务业成为非制造业景气度回升的核心动力。10月国庆假期推动旅游、餐饮等接触性服务业回暖，带动服务业景气度提升，最终支撑非制造业景气度升至50.1%，这一水平基本符合市场预期，凸显假期消费对服务业的提振效应。 再看建筑业，景气度有所走弱，但有企稳迹象。建筑业景气度自8月起便在49%附近徘徊，与二季度的高增长形成明显反差。究其原因，我们认为，建筑业景气度8月起走低和地产疲软、基建节奏调整或都有关。尽管近三个月建筑业持续处于收缩区间，但建筑业没有出现进一步下行，呈基本企稳态势。 当前制约其复苏的核心因素仍是房地产相关行业偏弱，但基建端的积极信号正在积累。10月土木工程建筑业商务活动指数环比升幅超5个百分点，新订单环比升幅接近2个百分点，显示基建投资活动有了回升的趋势。若后续基建相关资金的投放速度加快，资金向实物工作量的转化有望进一步提升，为建筑业复苏提供更强支撑。 三、四季度增量刺激政策出台概率较小 尽管当前制造业景气度修复力度不及市场预期，但综合来看，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小，主要基于两方面支撑。 一方面，四季度稳增长压力可控。在前期政策效应的持续累计之下，今年前三季度GDP实际同比增速为5.2%，为全年5%的增长目标提供了坚实支撑。这意味若要实现2025年全年GDP不变价同比5%的目标，在前三季度增速5.2%的前提下，四季度当季同比需达到约4.6%。这说明四季度的稳增长压力不算大，5%左右的年度增速目标有望实现。 另一方面，中美谈判就关税取得阶段性成果，边际利好出口。根据2025年7月中美斯德哥尔摩经贸会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，这意味着前期暂停的中美关税有望持续至11月中旬。2025年10月30日，中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成联合安排。中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识包括但不限于以下几方面：美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。本次关税调降后，中美间关税下降边际利好出口。 我们前文指出，制造业的回落可能有企业调整生产节奏的影响，也有外部订单波动带来的影响，而当前四季度的稳增长压力不大，中美就关税谈判取得的新进展又边际利好对外出口。基于此，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和宏观首席分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以