老客户订单波动，新工厂盈利改善

2025年10月31日 核心观点 ⚫公 司 发 布2025年 三 季 报 ，Q3收 入 阶 段 性 波 动。公 司前 三 季 度 实 现收 入186.80亿 元 ， 同 比增 长6.67%， 归 母 净 利 润24.35亿 元 ， 同 比下 降14.34%，扣 非归 母净 利25.00亿 元 ， 同 比下 降10.83%。其 中Q3单 季公 司 实 现 营 业 收入/归 母 净 利 润/扣 非 归 母 净 利 分 别 为60.19/7.65/8.16亿 元 ，分 别同 比变 动-0.34%/-20.73%/-14.83%。Q3收 入 环 比波 动， 净 利 率 仍 待 拐 点 。 华利集团（股票代码：300979） 推荐维持评级 分析师 ⚫老 客 户 订 单 短 期 调 整 ， 新 客 户 增 长 趋 势 保 持 强 劲 。2025Q1-Q3公 司 实 现 运动 鞋 销 售 量1.68亿 双 ， 同 比 增 长3.04%，ASP有 所 提 升 。Q3单 季 受 到 部 分老 客 户 短 期 订 单 调 整 ，销 售 量 同 降3.6%至0.53亿 双 。期 间 公 司 加 快 新 客 户 拓展 、优 化 客 户 结 构 、推 进 印 尼 生 产 基 地 建 设 。根 据 公 司 内 部 核 算 口 径 ，2024年投 产 的4家 运 动 鞋 量 产 工 厂 ，已 经 有3家 工 厂 在25Q3实 现 盈 利 。公 司 新 客 户Adidas快 速 放 量 ，ON、HOKA等 新 势 力 品 牌维 持 稳 健 增 长 。预 计 全 年 老 客 户供 应 链 调 整 逐 步 完 成 ，2026年 订 单 有 望 企 稳 回 升 。 郝帅：010-80927622：haoshuai@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524040001 艾菲拉·迪力木拉提：010-80927622：aifeila_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130525080004 ⚫新 工 厂 盈 利 提 升 ，毛 利 率环 比 改 善 。公 司 前 三 季 度 毛 利 率 为21.96%， 同 比下 降5.85pct。其 中Q3单 季 度 毛 利 率 环 比Q2提 升1.11pct。随 着 新 工 厂 运 营逐 步 成 熟 以 及 各 工 厂 降 本 增 效 措 施 的 推 进 ，预 计 公 司 毛 利 率 仍 有 改 善 空 间 。期间 公 司销 售/管 理 费 率 分 别 为0.27%/2.75%，同 比 变 动-0.08/-2.54pct，费 用 管控 效 率 不 断 提 升 。截 至Q3期 末 ，公 司存 货 周 转 天 数 为58天 ，同 比 下 降6天 ，周 转 效 率 提 升 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 当 前 处 于 新 产 能 快 速 扩 张 期 ，新 工 厂 效 率 爬 坡 仍 需 时 间 ，但 公司 凭 借 优 质 客 户 绑 定 ，订 单 结 构 不 断 优 化 。老 客 户 订 单 在 全 年 供 应 链 调 整 后 预计26年 有 望 改 善 。基 于 当 前 老 客 户 订 单 波 动 ， 我 们 下 调2025/26/27 EPS3.02/3.61/4.23元 至2.84/3.37/3.91元 。对 应PE估 值分 别为20/17/15倍 ，维持 “ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示：海 外需 求 不 及 预 期 风 险，新 产 能 投 放 不 及 预 期 风 险 ，国 际 贸 易 政 策波 动 风 险 。 相关研究 1.【银河纺服】华利集团(300979.SZ)首次覆盖_运动鞋制造龙头，产能升级提效益 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 郝 帅 ， 纺 织 服 饰 行 业 首 席 分 析 师 。 加 拿 大 温 莎 大 学 经 济 学 硕 士 ，2015年 起 先 后 在 中 国 银 河 证 券 、 东 吴 证 券 、 国 泰 君 安 证 券 、 中银 国 际 证 券 担 任 分 析 师 、首 席 分 析 师 。曾 获 得2019-2020年 机 构 投 资 者II评 选 纺 织 零 售 行 业 第 三 名 ，2021-2023水 晶 球 评 选 纺织 服 装 行 业 入 围 、 第 四 名 、 第 五 名 。 艾 菲 拉 ·迪 力 木 拉 提 ，纺 织 服 饰 行 业 分 析 师 。中 国 人 民 大 学 本 硕 ，2023年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 院 ，从 事 纺 织 服 饰 行 业 研 究。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ， 并 非 作 为 买 卖 、 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ， 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn